תקציר    

מטרת דוח זה הינה לרכז את סטטיסטיקת פעילות הדירוגים של מידרוג בשנת 2013 ובמצטבר מאז תחילת פעילותה כחברה מדרגת. הדוח מציג את שיעורי נדידת הדירוגים (מטריצות מעברים - Tables Migration) השנתית והמצטברת בבחינה שנתית, את השינוי בהתפלגות הדירוגים ואופק הדירוג וכן את אירועי כשל הפירעון (Default) בקרב המנפיקים שמדרגת מידרוג. בנוסף, מציג הדוח לראשונה מדד לבדיקת דיוק הדירוג, אשר משקף את מיקומם הממוצע של אירועי הכשל לאורך סולם הדירוג¹ (AP- נע בטווח שבין 0 ל- 1). מדד זה משקף את כוחו האורדינאלי של הדירוג ומודד את מיקומם של דירוגים, אשר חוו אירועי כשל בהתפלגות הדירוגים, יחסית לחובות "תקינים". 

מידרוג מרכזת ומפרסמת את שינויי הדירוג ומדדי דיוק הדירוג כחלק ממדיניות שמירת השקיפות כלפי המשקיעים. להערכת מידרוג, הצגת מטריצות המעברים עשויה לסייע למשקיעים ולמנהלי סיכונים להעריך ולנהל בצורה מושכלת יותר את סיכוני האשראי ולתמחר אג"ח. הנתונים המובאים להלן מתייחסים לכל המנפיקים בתחום הקורפורייט, מוסדות פיננסיים וחברות ממשלתיות. הנתונים אינם כוללים את תחום המימון המובנה ואת תחום מימון הפרויקטים.

בחלק הראשון נציג את מטריצות המעברים והמתודולוגיה הנלווית לה. בחלק השני מוצגת התפלגות הדירוגים והשינויים בה. בחלק שלישי מוצגת התפלגות אופק הדירוג וההתפתחויות בה. בחלק רביעי מרוכזים הנתונים על כשלי הפרעון ובחלק החמישי מוצגי נתונים על מדד דיוק הדירוג. מילון מונחים מרכזיים מצורף בסוף הדוח.
   

 

 

מידרוג מרכזת מידע על שינויי דירוג על פני השנים 2004-2013 על בסיס מאגר אשר נצבר בהדרגה בשנות פעילותה. כל מנפיק נכלל במסד הנתונים עפ"י מספר השנים בהן דורג. לדוגמא, מנפיק שדורג משנת 2004 ועד לשנת 2013 נספר 9 פעמים במסד הנתונים. לכל שנה קלנדרית נכלל במסד הנתונים הדירוג האחרון של המנפיק. במידה והדירוג השתנה מספר פעמים במהלך שנה בודדת תצטרף למסד הנתונים רק התצפית האחרונה, המייצגת חתך של סוף השנה הקלנדרית. מסד הנתונים כולל בסה"כ כ- 1,150 תצפיות. מספר המנפיקים המדורגים בסוף שנת 2013 מסתכם בכ- 149.

לכל אחד מהמנפיקים הוצב במסד הנתונים דירוג Issuer (יכולת פירעון כוללת). במקרים בהם לא קיים דירוג Issuer למנפיק בוצע אומדן לדירוג ה- Issuer על בסיס הדירוג הקיים למכשירי החוב המדורגים של המנפיק. לגבי הבנקים, הנתונים במטריצות המעברים כוללים את דירוג החוב הבכיר, קרי- פיקדונות ואג"ח ואינם כוללים דירוג מכשירי חוב אחרים. לגבי חברות הביטוח הנתונים במטריצות המעברים כוללים את דירוג האיתנות הפיננסית הכוללת ׁ(IFSR).

מידרוג מקבצת את המנפיקים לקבוצות דירוג לפי הדירוג האחרון שלהם ולתקופת הזמן הרלוונטית (T). שיעור הנדידה השולי הינו ההסתברות שמנפיק "ששרד" ברמת דירוג מסוימת עד לתחילת התקופה T יעבור לרמת דירוג אחרת (יעלה, או ירד) עד לסוף אותה תקופה. שיעור הנדידה המצטבר הינו ההסתברות למעבר בין רמות הדירוג מזמן הקמת קבוצות הדירוג ועד לסוף התקופה T. מבחינה מתמטית, שיעור הנדידה השולי לתקופת הזמן T עבור קבוצת דירוג, שנוצרה בזמן y בדירוג z מוגדרת כפרופורציה שבין מספר החברות x(t) שעברו מקבוצת דירוג מסוימת לקבוצה אחרת במהלך טווח הזמן T חלקי סך המנפיקים באותה קבוצת דירוג לתחילת תקופת הזמן (n(t. 

 

להמחשה, משמעות הנתונים המופיעים בטבלת הנדידה המצטברת היא כי ההסתברות שדירוג של מנפיק אשר דורג Aa3 לשמר את הדירוג בטווח של שנה היא 82%, ההסתברות שהדירוג יעלה ל- Aa2 עומדת על 3%, ההסתברות שהדירוג ירד ל- A1 עומדת על 9% וההסתברות שהדירוג ירד ל- A2 עומדת על 2% וכן הלאה. 

עמודת WR מייצגת את המנפיקים אשר הופסק המעקב אחר דירוגם. הנסיבות העיקריות להפסקת המעקב הינן: השלמת פירעון כל סדרות החוב המדורגות, הסדר חוב/פשיטת רגל של המנפיק, קבלת מידע לא מספק/ לקוי, שאינו מאפשר הערכה יעילה של כושר האשראי, או בקשת מנפיק מחברת הדירוג להפסיק לדרג את התחייבויותיו.  

בדומה לאמידת שיעור הנדידה השנתי, עמודת ה-PD מייצגת את פרופורציית המנפיקים, שחל לגביהם בתקופת האמידה הרלוונטית אירוע כשל פירעון מסך המנפיקים ברמת הדירוג הנתונה. לפי הגדרות מידרוג, אירוע כשל פירעון משקף הסתברות גבוהה למצב של שינוי בתנאי ההתחייבות של המנפיק בהשוואה לתנאים המקוריים, ואשר יש בו לחולל הפסד כספי למלווים. מקרים בהם הגוף המדורג מבקש מחברת מידרוג להפסיק את הדירוג על רקע חוסר יכולת לעמוד בפירעון התחייבויות, נמדדו כאירוע של כשל פירעון ומצוינים בעמודת ה- PD. יש לציין כי מדגם ה-PD  הינו מצומצם יחסית ולכן תצפיות בודדות עלולות להטות את התוצאות. כמו כן מידרוג אומדת את ה- PD ביחס לדירוג בתחילת התקופה ולאו דווקא ביחס לדירוג האחרון הרלוונטי לפני אירוע הכשל.  

שיעור המנפיקים בדירוג Aaa עמד בדצמבר 2013 על כ-4% מסך המנפיקים שדורגו על ידי מידרוג באותו מועד, בדומה לסוף שנת 2012 (בנטרול מוסדות פיננסיים: כ-2.5%, בכל אחת מהתקופות); שיעור המנפיקים בקבוצת הדירוג AA עמד בסוף 2013 על כ-22% לעומת כ-21% בסוף 2012 (בנטרול מוסדות פיננסיים: 15.6% לעומת 15%, בהתאמה); שיעור המנפיקים בקבוצת A עמד בדצמבר 2013 על כ-46% בדומה לשנת 2012 (בנטרול מוסדות פיננסיים: כ-50% בשנים 2013 ו-2012); שיעור המנפיקים בקבוצת Baa עמד על כ-20% בסוף שנת 2013, בדומה לסוף 2012 (בנטרול מוסדות פיננסיים: כ-23% בשנים 2013 ו-2012); שיעור המנפיקים בחתך הדירוגים הספקולטיביים Ba-C עמד בדצמבר 2013 על כ-7% לעומת כ-8% בדצמבר 2012 (בנטרול מוסדות פיננסיים: 8% בשנת 2013 לעומת 9% בשנת 2012).

 

התפלגות המנפיקים לפי דירוג: דצמבר 2013 מול דצמבר 2012 – נתוני מידרוג    

   

התפתחות הדירוגים לאורך השנים 2008-2013 מצביעה על מגמה של ירידה בשיעור המנפיקים בדירוגים בקבוצת ה-A, המבטאת רמת השקעה בינונית עד גבוהה, בעיקר כנגד עלייה בדירוגים בקבוצת ה-Baa, המאופיינות בדרגת סיכון בינונית ועלולות להיות בעלות מאפיינים ספקולטיביים מסוימים. עם זאת, כמתואר לעיל, בשנת 2013 חל שיפור מסוים בפרופיל הדירוגים ועצירה של מגמת המעבר בין קבוצות הדירוג. 

 

   

מידרוג עוקבת באופן שוטף אחר התפתחות סיכוני האשראי של המנפיקים המדורגים על ידה, ואשר נגרמים כתוצאה ממשתנים אנדוגניים, אקסוגניים ו/או שילוב בין השניים. במסגרת המעקב מציבה מידרוג אופק דירוג אשר הינו אינדיקטור המשקף את הערכתנו לגבי כיוון התפתחות הדירוג לתקופה של 18-24 חודשים קדימה. תוצר המעקב יכול לכלול אי שינוי בדירוג ובאופק, שינוי באופק הדירוג, שינוי בדירוג ושינוי בדירוג ובאופק. 

מבין המנפיקים שדירוגם הורד במהלך שנת 2013 (10 במספר), 9 נשאו אופק דירוג שלילי במהלך שנת 2012 או שהיו בבחינת דירוג (CR) עם השלכות שליליות ומנפיק אחד נוסף נשא אופק יציב. זאת ועוד, מבין המנפיקים שנשאו אופק דירוג שלילי במהלך שנת 2012 או שהיו בבחינת דירוג עם השלכות שליליות, לכ-22% הורד הדירוג במהלך 2013, כאשר ליתר המנפיקים הדירוג בשנת 2013 נותר ללא שינוי באופק שלילי (39%), או שהתייצב ללא שינוי בדירוג (29%). בנוסף, 10% מהמנפיקים שנשאו אופק שלילי במהלך שנת 2012, דירוגם הופסק במהלך שנת 2013 בשל סיבות שונות. 

מבין המנפיקים שדירוגים הועלה במהלך שנת 2013 (11 במספר), 4 מנפיקים (36%) נשאו אופק דירוג חיובי במהלך 2012 ואילו 7 (64%) נשאו אופק יציב. מבין המנפיקים שנשאו אופק חיובי במהלך שנת 2012, כ-67% נותרו ללא שינוי דירוג ובאופק חיובי גם בשנת 2013 ואילו 33% דירוגים הועלה ויוצב בשנת 2013.

עפ"י נתוני סוף שנת 2013, כ-69% מהמנפיקים המדורגים במידרוג נשאו אופק דירוג יציב, לעומת 62% בשנת 2012. לכ-17% נוספים הוצב אופק שלילי (לעומת 28% בסוף שנת 2012), המבטא את הערכת מידרוג להתפתחות שלילית באיכות האשראי בטווח הבינוני ול-9% הוצב אופק חיובי (לעומת 8% בשנת 2012). כמו כן שישה מנפיקים הוכנסו לבחינת דירוג במהלך שנת 2013, בחינה המבטאת הסתברות גבוהה לשינוי דירוג בטווח הזמן הקצר בשל אירוע לא צפוי, מכך שלושה נבחנו עם השלכות שליליות ושלושה עם השלכות לא וודאיות.

 

 

* "שלילי" כולל גם אופק שלילי ובחינת מעקב (CR) עם השלכות שליליות. "אחר" כולל אופק "נבנה" ובחינת מעקב עם השלכות לא וודאיות.  

במהלך שנת 2013 נספרו שני אירועי כשל פירעון בקרב מנפיקים אשר דורגו על ידי מידרוג, בהתאם להגדרות כשל פירעון של מידרוג, בהיקף של כ-3.8 מיליארד ₪ ערך נקוב. מאז תחילת פעילותה בשנת 2003 דיווחה מידרוג על 15 אירועים של כשל פירעון בהיקף כולל של כ-13 מיליארד ₪ ערך נקוב. הדירוג הממוצע של המנפיקים שעברו אירוע כשל ב- 12 החודשים שלפני אירוע הכשל עמד על Baa3. להגדרות מידרוג לכשל פירעון ראה מילון מונחים בהמשך הדוח. להלן מידע לגבי מנפיקים המדורגים ע"י מידרוג, אשר סווגו בכשל פירעון מאז תחילת פעילותה כמדרגת סיכוני אשראי בישראל:

 

* במועד כשל הפירעון.

 

כוחו האורדינאלי של דירוג משקף את היותו סולם סדר יחסי, לפיו התחייבויות בדירוגים גבוהים יותר צריכות להיות בטוחות יותר מהתחייבויות בדירוגים נמוכים. מידרוג משתמשת במדד "המיקום הממוצע" (AP) כמדד עיקרי לצורך בחינת דיוק הדירוג. המדד בוחן את מיקומם הממוצע של אירועי הכשל לאורך סולם הדירוג (AP- נע בטווח שבין 0 ל- 1). כלומר, מהו מיקומם בהתפלגות הדירוגים של מנפיקים שחוו אירועי כשל יחסית ליתר המנפיקים. בנוסף, מידרוג עושה שימוש במדדים קרדינאלים (מדד אבסולוטי) של דיוק ובעיקר דירוגם הממוצע של חובות, אשר חוו אירוע כשל לפני שזה התרחש. 

מערכת דירוג מושלמת תציג AP קרוב ל- 100%, שמשמעותו כי המנפיקים שכשלו דורגו כולם באחוזון התחתון של התפלגות הדירוגים וזאת לפחות שנה לפני מועד הכשל ומעיד על קשר מושלם בין הדירוג לבין ההסתברות לכשל פירעון. מערכת דירוג אקראית תציג AP באזור ה- 50% ואילו מערכת דירוג בעלת מתאם שלילי חזק לאירועי כשל תציג AP קרוב ל- 0%. בטבלה להלן אנו מציגים את מדד ה-AP על בסיס הדירוג 12 חודשים טרם למועד הכשל (עמודת AP). בנוסף אנו מציגים את מדד Adjusted AP המשקלל גם את אופק דירוג שלילי ב-12 החודשים שלפני הכשל. ברובם המכריע של המקרים הדירוג ב-12 החודשים שלפני הכשל היה נתון באופק שלילי או בבחינת מעקב עם השלכות שליליות ומכאן שמדד הדיוק המשקלל גם נתון זה הינו גבוה יותר. ניתן לראות כי כוחם האורדינאלי של דירוגי מידרוג טוב יחסית, כפי שמשתקף בממד ה- AP בשנים האחרונות. יש לציין כי המספר המועט של אירועי כשל עלול ליצור הטיה במדד ה-AP.

 

 

המנפיקים הפעילים שמדרגת מידרוג לנקודת החתך (בדוח זה – סוף שנה קלנדרית). המנפיקים המדורגים כוללים דירוגים פומביים ודירוגים פרטיים. מידרוג מדרגת עסקאות מימון מובנה ופרויקטים שאינם נכללים בנתונים המוצגים בדוח זה.

התפלגות הדירוגים מחושבת ומוצגת במונחי מספר מנפיקים. ההתפלגות מוצגת הן במונחי דירוג בודד ("נוטש") והן במונחי קבוצת דירוג רחבה (קבוצת A, Aa וכו). הדירוג החציוני משקף את הדירוג הבודד שעד אליו מתפלגים 50% מהמנפיקים. הדירוג הנלקח לצורך חישוב התפלגות הדירוגים הינו דירוג המנפיק או דירוג הפיקדונות/ המבטח לגבי בנקים וחברות ביטוח.

מידרוג מקבצת את המנפיקים לקבוצות דירוג לפי הדירוג האחרון שלהם ולתקופת הזמן הרלוונטית (T). שיעור הנדידה השולי הינו ההסתברות שמנפיק "ששרד" ברמת דירוג מסוימת עד לתחילת התקופה T יעבור לרמת דירוג אחרת (יעלה, או ירד) עד לסוף אותה תקופה. שיעור הנדידה המצטבר הינו ההסתברות למעבר בין רמות הדירוג מזמן הקמת קבוצות הדירוג ועד לסוף התקופה T.

סטאטוס אופק הדירוג של מנפיק משקף את הצפי הנוכחי של מידרוג לגבי הכיוון הסביר של התפתחות הדירוג בטווח הזמן הבינוני (בדרך כלל 18-24 חודשים). צפי זה מבוסס על מגוון פרמטרים, לרבות המיצוב הפיננסי הנוכחי, התחזיות לעתיד והתפתחויות צפויות בסביבה העסקית. מנפיק יכול לשאת אופק דירוג יציב, חיובי או שלילי. במקרים חריגים אנו מיחסים למנפיק אופק מתפתח, בעיקר כאשר קיימת אי וודאות לגבי כיוון ההשפעה של אירועים עתידיים על סיכון האשראי של המנפיק. בנוסף, מידרוג מכניסה דירוגים למעקב מיוחד (Credit Review – CR) לאחר שהעריכה כי אירוע מסוים שהתרחש, על פי רוב בלתי צפוי, הינו בעל השלכה משמעותית על סיכון האשראי של המנפיק בטווח הזמן הקצר. הכנסת הדירוג למעקב מיוחד נעשית תוך קביעת הכיוון המסתמן להשפעה הצפויה של האירוע על הדירוג: חיובי או שלילי, למעט מקרים מסוימים בהם אין וודאות לגבי ההשלכות. 

על פי הגדרות מידרוג כשל פירעון של התחייבויות מתרחש בקרות אחד משלושה סוגים של אירועים: 

1. אי תשלום ריבית או קרן במועדם - זוהי קטגוריה ברורה למדי הממצה בפשטות את הגדרת המסגרת של כשל הפירעון. כאשר המנפיק נכשל בביצוע תשלום במועדו מחזיק האג"ח סופג הפסד כספי שאינו נובע משינוי במחיר השוק, אלא כתוצאה של אירוע אשראי.

2. פנייה לערכאות משפטיות בקשר לכשל פירעון של הגוף המנפיק, כגון בקשה לפירוק, פירוק זמני, כינוס נכסים או הקפאת הליכים. במקרים רבים הפנייה לערכאות משפטיות מתבצעת לאחר שהמנפיק כשל בביצוע תשלום קרן או ריבית, כך שלפי הגדרות מידרוג, כשל הפירעון ארע זה מכבר.

3. ארגון מחדש של חוב בנסיבות הכוללות: א. הצעה הכוללת ני"ע חדשים שערכם נמוך מערך הפארי  של ההתחייבות הנוכחית (כגון: אג"ח חדשות בערך נמוך יותר ו/או מניות) ו/או, ב. הצעת הסדר שנועדה לאפשר למנפיק להימנע מחדלות פירעון.

 

שיעור כשל הפירעון לתקופה נתונה (בדוח זה – שנה קלנדרית) מוגדר כיחס שבין מספר המנפיקים שעברו אירוע כשל פירעון לפי הגדרות מידרוג לבין מספר המנפיקים המדורגים בתחילת התקופה. 

היעד העיקרי של דירוגי מידרוג הינו לשקף את כוחו האורדינאלי של דירוג, בהיותו סולם סדר יחסי, לפיו התחייבויות בדירוגים גבוהים יותר צריכות להיות בטוחות יותר יחסית להתחייבויות בדירוגים נמוכים. מידרוג משתמשת במדד "המיקום הממוצע" (AP) כמדד עיקרי לצורך בחינת דיוק הדירוג. המדד בוחן את מיקומם הממוצע של אירועי הכשל לאורך סולם הדירוג (AP- נע בטווח שבין 0 ל- 1). כלומר, מהו מיקומם בהתפלגות הדירוגים של מנפיקים שחוו אירועי כשל יחסית ליתר המנפיקים. דירוג אבסולוטי (או קרדינאלי) משקף את ההפסד הצפוי (Expected Loss) מהשקעה במכשיר חוב. ההפסד למשקיע נגזר ממכפלת ההסתברות לכשל פרעון (Probability Of Default – PD) בשיעור ההפסד בקרות כשל פירעון (Loss Given Default – LGD). למידרוג אמנם אין יעדים קרדינאליים בדירוגי האשראי שלה, אולם היא פועלת במסגרת מגבלות קרדינאליות. כלומר, מידרוג מנסה להימנע מאירועי כשל בדירוגים גבוהים ולהציב דירוגים נמוכים (ספקולטיביים) מספיק זמן מראש לפני אירוע כשל. ניתן לכן להגדיר את דירוגי מידרוג כמשקפים סיכון אשראי יחסי, תחת מגבלה קרדינאלית.

 [1]ראה דוח מיוחד על מדידת ביצועי הדירוג ממרץ2014 באתר מידרוג.

 [2] רשימה מלאה של החברות המדורגות ע"י מידרוג אשר סווגו בכשל פירעון מופיעה בסוף הדוח

 [3] להסבר מפורט לגבי מדד ה- AP כמו גם מדדים אחרים לבדיקת איכות הדירוג ראה דוח מיוחד: מדידת ביצועי דירוגי חוב, מרץ 2014 באתר מידרוג.

תאריך הדוח: 31.3.2014