דוח מיוחד- ניתוח נתוני אג"ח קונצרני סחיר


 

חזור
 

מטרת דו"ח זה הינה להציג ולנתח את תיק האג"ח הקונצרני הסחיר בישראל לסוף שנת 2013, המגמות העיקריות בהתפתחות התיק והנפקות בשנה החולפת.


אלעד סרוסי, אנליסט בכיר
elads@midroog.co.il

סיגל יששכר, ראש תחום מימון חברות
i.sigal@midroog.co.il

הקדמה

מטרת דו"ח זה הינה להציג ולנתח את תיק האג"ח הקונצרני הסחיר בישראל לסוף שנת 2013, המגמות העיקריות בהתפתחות התיק והנפקות בשנה החולפת. החלק הראשון של הדוח מציג את הנתונים והמגמות העיקריים בתיק הקונצרני הסחיר בחתך של ענפים, דירוגים, ריכוזיות ולוחות סילוקין. חלקו השני של הדוח מתמקד בנתוני הענפים העיקריים ובהם נדל"ן ובינוי, חברות אחזקה, בנקים וחברות מסחר ושירותים. הנתונים בדוח מבוססים על מערכת מגמה, נתוני הבורסה לני"ע ועיבודים של
מידרוג.(1)
 
יתרת האג"ח הקונצרני הסחיר לסוף שנת 2013 הסתכמה בכ-265 מיליארד ₪ ערך נקוב, לעומת כ- 273 מיליארד ₪ לסוף שנת 2012 – קיטון של כ-3.0%(2). התיק כולל 287 מנפיקים שונים על פני 717 סדרות אג"ח. התיק הקונצרני הסחיר מהווה כ-24% מסך האשראי למגזר העסקי בישראל. החלק הארי של האשראי למגזר העסקי (50%) נובע מהבנקים בישראל. כ-16% נוספים ממומנים בידי בנקים זרים וספקים מחו"ל. אג"ח לא סחיר והלוואות מוסדיים מהווים כל אחד 4%-5% נוספים מהמימון. 

התפלגות האשראי למגזר העסקי בישראל, אוקטובר 2013   


 
מקור: בנק ישראל  

השינוי הבולט בתמהיל המימון של המגזר העסקי הינו ירידה בחלקם של הבנקים הישראלים, משיעור של כ-54% בסוף שנת 2010 לשיעור של כ-50% כיום. את מקומם של הבנקים הישראלים תפסו בעיקר הלוואות המוסדיים (מ-2% ל-5%) ואשראי מחו"ל (מ-14% ל-16%). העלייה בהלוואות המוסדיים הינה תוצאה של מספר גורמים עיקריים: גידול בהיקף מימון פרויקטים לתשתיות בקונסורציום, מכירת אשראי בנקאי למוסדיים כחלק מהצעדים להקטנת נכסי סיכון וכן קיטון בהיקף ההנפקות של אג"ח לא סחיר שהוחלף בחלקו בהלוואות הפרטיות. העלייה בחלקו של האשראי מחו"ל מיוחסת בין השאר לגידול בחלקם של הבנקים הזרים במימון ההפקה של הגז הטבעי. הגידול בחלקן של ההלוואות המוסדיות בא גם על חשבון ירידה במימון באמצעות אג"ח שאינו סחיר.
 
התפלגות האשראי למגזר העסקי בישראל לפי גורם מממן   

 
מקור: בנק ישראל   

נכון לסוף שנת 2013 מחזיק הציבור - ישירות ובאמצעות קרנות הנאמנות - כ-53% מיתרת האג"ח הקונצרני הסחיר. המשקיעים המוסדיים (פנסיה, גמל, השתלמות וביטוח) מחזיקים כ-44% נוספים. יתר המחזיקים הם בעיקר הבנקים הישראלים (כ-1.7%) ומשקיעים זרים (כ-1.0%). בשנת 2013 נמשכה המגמה שהחלה בשנת 2011, של הקטנת חלקו של האג"ח הסחיר בתיקי המוסדיים. מנגד ניכר גידול בחלקו בקרב קרנות הנאמנות. 

חלקו של אג"ח קונצרני סחיר בתיקי המשקיעים המוסדיים וקרנות הנאמנות   


 
מקור: בנק ישראל  

היקף ההנפקות של אג"ח קונצרני סחיר בשנת 2013 הסתכם בכ-35 מיליארד ₪ ערך נקוב, לעומת כ-38 מיליארד ₪ שהונפקו בשנת 2012. בנטרול הנפקות של בנקים, חברות ביטוח וחברות תשתית ממשלתיות, הסתכם היקף ההנפקות בשנה החולפת בכ-29 מיליארד ₪ ערך נקוב, בהשוואה לכ-18 מיליארד ₪ ערך נקוב בשנת 2012 – עלייה מהותית, לאחר שנתיים של ירידה בהיקף הנפקות הקורפורייט. 
 
העלייה בהיקף ההנפקות נבעה בעיקר מגידול בהנפקות של חברות הנדל"ן, עם גיוסים של כ-17 מיליארד ₪ ערך נקוב, לעומת כ-10 מיליארד ₪ בשנת 2012 וכ-8 מיליארד ₪ בשנת 2010. סקטורים נוספים בהם חלה השנה עלייה בהיקף הגיוסים הם הליסינג, התקשורת וחברות האחזקה. שנת 2013 אופיינה בגידול מספר המנפיקים ובגיוונם, כאשר חלק גדול מההנפקות מיוחס לחברות בדירוגים נמוכים יחסית, או ללא דירוג. 

גיוס אג"ח קונצרני לפי ענפים עיקריים 2009-2013, במיליוני ₪ ע.נ.   

 
מקור: הבורסה לני"ע ועיבודי מידרוג  

תיק האג"ח הקונצרני: סיכום מגמות עיקריות
הענפים הדומיננטיים ביתרת הערך הנקוב: בנקים ונדל"ן
המוסדות הפיננסיים ובראשם הבנקים וכן ענף הנדל"ן והבינוי הוסיפו להיות הדומיננטיים ביתרת תיק הקונצרני, עם ערך נקוב של כ-84 מיליארדי ₪ (כ-32% מהתיק) וכ-73 מיליארד ₪ (כ-27%), בהתאמה. הענף השלישי בגודלו הוא חברות האחזקה עם כ-35 מיליארד ₪ ערך נקוב (כ-13%). בשנה החולפת ניכרת ירידה נוספת בחלקן של חברות האחזקה, משיעור של כ-15%. ירידה זו נובעת מהמשך גיוסים נמוכים של חברות האחזקה וזאת לצד היקף פירעונות גבוה יחסית. יש לציין כי יתרת הערך הנקוב המיוחסת לחברות האחזקה כוללת סכום משמעותי של אג"ח המצוי בשלבים ראשונים או מתקדמים של הסדר חוב. אנו מעריכים כי הדבר יוביל להקטנה ביתרת הערך הנקוב בצד חברות ההחזקה בטווח הקצר.
 
התפלגות מנפיקים לפי ענפים מרכזיים



התפלגות יתרת ע.נ. אג"ח קונצרני לפי ענפים מרכזיים   


 
ריכוזיות גבוהה של מנפיקים
20 המנפיקים הגדולים, מתוך סך של כ-279 מנפיקים, מרכזים כ-55% מיתרת הערך הנקוב לסוף שנת 2013. בנטרול הבנקים וחברות התשתית הממשלתיות, שיעור זה יורד לכ-48%, בהשוואה לכ-50% בשנה שעברה. לשם השוואה, 20 הלווים הגדולים בחמש הקבוצות הבנקאיות מהווים כ-11% מסיכון האשראי העסקי הכולל של קבוצות אלו.(3) ריכוזיות המנפיקים נובעת בראש וראשונה מהריכוזיות הגבוהה במגזר העסקי כולו ובשוק ההון בתוך כך. שנית, בשנים האחרונות שוק ההנפקות הקונצרני התאפיין בסלקטיביות גבוהה והיה נגיש בעיקר למנפיקים איכותיים ובדירוגים גבוהים יחסית, שהינם על פי רוב גם גדולים בהיקף פעילותם ובנכסיהם. 
מרבית הערך הנקוב מדורג אולם כ-40% מהמנפיקים אינם מדורגים 
כ-95% מיתרת הערך הנקוב לסוף שנת 2013 הינן אג"ח מדורגות, כאשר הדירוג החציוני במונחי ערך נקוב, מבין החברות המדורגות, הינו בגבול התחתון של Aa3 בדומה לשנה קודמת. 
הדירוג החציוני של תיק הקורפורייט (ללא מוסדות פיננסים וחברות תשתית ממשלתיות), מתוך המנפיקים המדורגים, הינו A1 במונחי ערך נקוב ו-3A במונחי מספר מנפיקים. פער זה נגזר מהריכוזיות הגבוהה של התיק, כפי שהוצג לעיל, ומהקורלציה החיובית הקיימת בין איכות המנפיק לבין גודלו. 

הערך הנקוב שאינו מדורג מהווה כ-8% מסך יתרת הערך הנקוב בתחום הקורפורייט. שיעור המנפיקים שאינם מדורגים הינו גבוה יותר, כ-39% מסך המנפיקים בקורפורייט, אולם אלו בעיקר מנפיקים קטנים.
התפלגות הדירוגים בתחום הקורפורייט לסוף שנת 2013 מצביעה בעיקר על קיטון ביתרת הערך הנקוב של הדירוגים הנמוכים יחסית (Baa) ומעבר לקבוצת הדירוגים הספקולטיביים. בתחום הדירוגים הגבוהים ניכרת עלייה מהותית בשיעור הערך הנקוב בדירוג A1, בעיקר על חשבון קבוצת ה-Aa3. 
 
התפלגות אג"ח קונצרני לפי דירוגים: קורפורייט בלבד   
במונחי יתרת ערך נקוב


במונחי מספר מנפיקים  
 
   
פירעונות קרן של כ-31 מיליארד ₪ ערך נקוב צפויים השנה, מכך כ-20 מיליארד ₪ בתחום הקורפורייט 
בשנת 2014 עומד לפירעון אג"ח קונצרני בסך של כ-31 מיליארד ₪ ערך נקוב (קרן בלבד, במונחי ערך נקוב), לעומת כ-35 מיליארד ₪ שעמדו לפירעון בשנת 2013. ללא מוסדות פיננסים וחברות תשתית ממשלתיות, היקף הפירעונות הצפוי בשנת 2014, נאמד בכ-21 מיליארד ₪ ערך נקוב, לעומת כ-23 מיליארד ₪ שעמדו לפירעון בשנת 2013. יש להדגיש כי נתוני הפירעונות אינם כוללים אג"ח בהסדר, כך שפריסת לוחות הסילוקין לאג"ח שבהסדר, יכול שתשפיע על עומסי הפירעון בשנים הקרובות. הירידה בהיקף הערך הנקוב העומד לפירעון בשנה הקרובה, לעומת השנה החולפת נובעת בעיקר מירידה משמעותית בהיקף הפירעונות של חברת חשמל לעומת השנה הקודמת וכן מגריעה של סדרות שנכנסו להסדר חוב השנה (כאמור לעיל, לוחות הסילוקין מחושבים על ידינו בנטרול סדרות המצויות בהסדר חוב). 
 
לוח סילוקין לפירעון יתרת הערך הנקוב לדצמבר 2013 –  ללא סדרות בהסדר חוב, במיליארדי ₪ ערך נקוב   
סך התיק הקונצרני הסחיר

* היתרה לפירעון משנת 2019 ואילך הינה כדלקמן: קורפורייט  כ- 49 מיליארד ₪ ערך נקוב, פיננסי כ-34 מיליארד ₪ ותשתיות כ-10 מיליארד ₪.


קורפורייט בלבד   
 
* היתרה לפירעון משנת 2019 ואילך הינה כדלקמן: נדל"ן כ-27 מיליארד ₪ ערך נקוב, אחזקה כ-8.0 מיליארד ₪ ואחר כ-14 מיליארד ₪.  

להלן הפירעונות הצפויים לתחום הקורפורייט בלבד (לא כולל מוסדות פיננסיים וחברות תשתית ממשלתיות) וללא סדרות בהסדר חוב, לפי קבוצת דירוג ראשית במונחי ערך נקוב, דצמבר 2013, במיליארדי ₪:
 
ריכוזיות גבוהה של הקבוצות העסקיות הגדולות

חמש קבוצות העסקים הגדולות(4) מרכזות כ-63 מיליארד ₪ ערך נקוב לסוף שנת 2013, המהווים כ-39% מתיק הקורפורייט, לעומת כ-61 מיליארד ₪ ערך נקוב בסוף שנת 2012 (כ-40%). בהתייחס לכלל תיק האג"ח הקונצרני (כולל בנקים ותשתיות ממשלה) מהוות חמש הקבוצות הגדולות כ-24% מיתרת הערך הנקוב, לעומת כ-23% בסוף שנת 2012.  
 
חלק הקבוצות העסקיות הגדולות בסך ערך נקוב (ללא בנקים וביטוח)
   
יתרת הערך הנקוב בהסדר המוערכת עלתה באופן מהותי לכ-15 מיליארד ₪ 

במהלך שנת 2013 נכנסו לשלבים שונים של הסדרי חוב מספר מנפיקים גדולים, בערך נקוב כולל של כ-10.0 מיליארד ₪. יתרת הערך הנקוב הסחיר המצויה בשלבים שונים של הסדר חוב בתום 2013 מוערכת על ידינו סביב כ-15 מיליארד ₪, עלייה משמעותית מהנתון המקביל בסוף שנת 2012. החלק הארי של האג"ח בהסדר מיוחס לחברות אחזקה (כ-46% בסוף 2013 לעומת כ-57% בסוף 2012) וזאת על חשבון ירידה נוספת בחלקו של ענף הנדל"ן (29% לעומת 32%). 
 
ענף הנדל"ן והבינוי
גידול בחלקו של הענף בתיק האג"ח הקונצרני
ענף הנדל"ן והבינוי מרכז כ-27% מיתרת הערך הנקוב של האג"ח הקונצרניות, בסך של כ-73 מיליארד ₪ לדצמבר 2013, שיעור גבוה מזה של שנת 2012 (24%). בשנת 2013 גייסו המנפיקים בענף כ-17 מיליארד ₪ ערך נקוב, לעומת כ-10 מיליארד ₪ ערך נקוב בשנת 2012. 
נכון לסוף שנת 2013, כ-93% מהערך הנקוב המונפק של ענף הנדל"ן מדורג לפחות על ידי אחת מחברות הדירוג. בתוך כך, כ-55% מיתרת הערך הנקוב מצויה בדירוגים גבוהים יחסית של A1 ומעלה, זאת לעומת כ-48% בסוף שנת 2012. מנפיקים בעלי דירוגים גבוהים (A1 ומעלה) היו אחראים למחצית מהגיוסים בשנה החולפת.
הדירוג החציוני במונחי ערך נקוב, מבין החברות המדורגות, הינו A1, בדומה לשנת 2012. הדירוג החציוני במונחי מספר מנפיקים, מבין החברות המדורגות, הינו בחלק התחתון של דירוג 2A. 
בשנתיים האחרונות ניכרת ירידה ברמת הריכוזיות בענף. נכון לסוף שנת 2013, חמשת המנפיקים הגדולים בענף ריכזו כ-41% מהערך הנקוב בענף זה, זאת לעומת 43% בסוף שנת 2012 ו-45% בסוף שנת 2011. הירידה בריכוזיות נובעת מגידול במספר המנפיקים בעיקר בשנה החולפת וכניסה של מנפיקים חדשים. 
כ-4.3 מיליארד ₪ מהערך הנקוב בענף מצוי בשלבים שונים של הסדר חוב, בהשוואה לכ-2.0 מיליארד ₪ בסוף שנת 2012. העלייה בסכום האג"ח בהסדר נובעת בעיקר מכניסת אלביט הדמיה להסדר, בסכום גבוה של כ-2.0 מיליארד ₪.
 
ענף נדל"ן: התפלגות דירוגים במונחי ערך נקוב, דצמבר 2013


ענף הנדל"ן: קבוצות המנפיקים הגדולים (כשיעור מהערך הנקוב בענף), דצמבר 2013   


   
* "גזית" כולל גזית גלוב, נורסטאר וגזית ישראל; "קבוצת כלכלית ירושלים" כולל מבני תעשייה, כלכלית לירושלים, דרבן ומירלנד; "נכסים ובנין" כולל גם גב ים וישפרו; "אפריקה" כולל אפריקה נכסים, אפריקה ישראל ואפריקה מגורים;"מליסרון" כולל גם בריטיש ישראל, בריטיש נכסים.
 
היקף הפירעונות הצפוי בענף בשנת 2014 עומד על כ-7.6 מיליארד ₪ ערך נקוב, נמוך מהותית מהסכום שהיה אמור להיפרע בשנת 2013 (כ-9.0 מיליארד ₪). הקיטון בהיקף הפירעונות הצפוי השנה, חרף הגידול בחד בגיוסים בשנה החולפת, נובע להערכתנו ממספר עסקאות להחלפת סדרות במסגרת הארכת מח"מ וכן מסדרות שנכנסו להסדר חוב במהלך השנה החולפת ואינן כלולות עוד בלוח הסילוקין. היקף הפירעונות בענף צפוי לעמוד סביב 7.5-9 מיליארד ₪ בשנים הקרובות.

ענף הנדל"ן: לוח סילוקין לפירעון יתרת הערך הנקוב לדצמבר 2013 (מיליארדי ₪)   


חברות אחזקה(5)
ירידה בחלקן של חברות האחזקה ביתרת הערך הנקוב נוכח מיעוט גיוסים בשנה החולפת
חברות האחזקה מרכזות כ-13% מיתרת הערך הנקוב לחודש דצמבר 2013, בסך של כ-35 מיליארד ₪. חלקן של חברות האחזקה מצוי במגמת ירידה בשלוש השנים האחרונות, משיעור שיא של כ-20% בשנת 2010.
 
הקיטון חל נוכח ירידה בהיקף הגיוסים ביחס לפירעונות. בשנת 2013 הונפקו על ידי חברות אחזקה כ-2.0 מיליארד ₪ ערך נקוב, בהשוואה לכ-1.0 מיליארד ₪ בשנת 2012 וכ-2.0 מיליארד ₪ בשנת 2011. ענף האחזקות ריכוזי מאוד. שלושת המנפיקים הגדולים מבין חברות האחזקה הם קבוצת אידיבי, קבוצת דלק והחברה לישראל. מנפיקים אלו מרכזים כ-55% מהערך הנקוב של חברות האחזקה לסוף 2013, לעומת כ-52% לסוך שנת 2012. הירידה נבעה בעיקר מקיטון בחלקה של אידיבי - הן בשל קיטון בהנפקות הקבוצה בשלוש השנים האחרונות והן בשל מכירת האחזקה בכלל תעשיות (שבעבר נכללה בחברות המטה של הקבוצה) .
בשנת 2013 עומד לפירעון כ-5.0 מיליארד ₪ ערך נקוב בידי חברות האחזקות, המהווים כ-13% מסך יתרת הערך הנקוב בענף זה. בשנים הקרובות צפויים להיפרע סכומים דומים. 

חברות אחזקה: המנפיקים הגדולים, מיליארדי ₪ ערך נקוב הנקוב*

 * הנתונים כוללים רק אג"ח שהונפקו בידי חברות האחזקה עצמן וחברות המטה – ללא אג"ח של החברות התפעוליות.  


חברות אחזקה: לוח סילוקין לפירעון יתרת הערך הנקוב לדצמבר 2013, מיליארדי ₪


חברות האחזקה הגדולות: לוח סילוקין לפירעון יתרת הערך הנקוב לדצמבר 2013, במיליארדי ₪ (מתייחס לחוב בחברות האחזקה בלבד)   

   
* כולל את כל חברות המטה בקבוצה – חברות האחזקה בלבד  

בנקים
הענף הגדול בתיק האג"ח אשר תורם לאיתנותו של התיק 
הבנקים מרכזים כ-30% מיתרת הערך הנקוב לדצמבר 2013 בהיקף של כ-75 מיליארד ₪, לעומת כ-77 מיליארד ₪ בסוף שנת 2012. הדירוגים הגבוהים של הבנקים תורמים יציבות לתיק השקעות האג"ח, ובכך מקנים חוזק לתיק השקעות מוטה אג"ח קונצרני. מכשירי החוב של הבנקים נחלקים כיום לשלושה סוגים עיקריים: כתבי התחייבות נדחים (כ-54% מהחוב הסחיר שהנפיקו הבנקים), שטרי הון נדחים (כ-13%) ואג"ח (כ-33%). שני המכשירים הראשונים מהווים מעין מכשיר הוני המוכר לבנקים כחלק מההון המשני, בהינתן תנאים מסוימים. לאחר האצה בגיוסי הבנקים בשנים 2009-2011, בעיקר לצורך עיבוי ההון העצמי על רקע החמרת דרישות ההון, בעקבות אימוץ תקנות באזל 2, ניכרת בשנה החולפת האטה מסוימת בגיוסים על רקע הצפי להחלפת מכשירי ההון הקיימים במכשירים חדשים, במסגרת אימוץ תקנות באזל 3. אנו מעריכים כי גם בשנה הקרובה היקף הגיוסים של הבנקים במסגרת המכשירים הקיימים יהיה נמוך.

 ענף הבנקאות: לוח סילוקין לפירעון יתרת הערך הנקוב לדצמבר 2013, מיליארדי ₪
   
ענף מסחר ושירותים
פרופיל סיכון אשראי טוב יחסית לצד פיזור ענפי 
ענף המסחר והשירותים מהווה כ-15% מיתרת הערך הנקוב לדצמבר 2013, בשיעור דומה לשנה הקודמת. כ-42% מהערך הנקוב בענף מיוחס למפעילות התקשורת והיתר בעיקר לתחום דלקים וזיקוק (כ-30%) ולחברות הליסינג (כ-7%). ענף המסחר והשיווק מאופיין בדירוגים גבוהים יחסית, עם שני שליש מהערך הנקוב בדירוג A1 ומעלה. מאפיין זה נגזר מהדומיננטיות של חברות התקשורת ומנפיקים גדולים נוספים בתחום הקמעונאות והאנרגיה. 
מזה זמן שחברות התקשורת פועלות להקטנה ברמת המינוף, כחלק מהתמודדותן עם היחלשות התזרים התפעולי ועל חשבון הקטנת הדיבידנדים לבעלי המניות. כך, בעוד שהיקף הפירעונות של חברות התקשורת עומד על כ-2.5 מיליארד ש"ח ערך נקוב לשנה, היקף הגיוסים שלהן בשנים 2012-2013 עמד בטווח של 1.0-2.0 מיליארד ₪ ערך נקוב לשנה. יש לציין עם זאת כי חברות התקשורת ביצעו גיוסי אג"ח נרחבים בשנת 2011 (כ-7.7 מיליארד ₪ ערך נקוב) והצטיידו ברמה גבוהה של נזילות. להערכתנו, השלמת מהלכי ההתייעלות וחזרה למתווה של חלוקת דיבידנד עשויים להחזיר את המפעילות לשוק  הגיוסים. 
המנפיקות הבולטות בענף המסחר והשירותים בשנה החולפת היו חברות הליסינג, שריכזו גיוסים בהיקף של כ-2.2 מיליארד ₪ ערך נקוב בשנת 2013, לעומת כ-0.8 מיליארד ₪ בשנת 2012. 
 
התפלגות ע.נ. לפי תתי ענפים, דצמבר 2013