ביצועי דירוג בתחום מימון מובנה- סיכום שנת 2015 ומצטבר, דוח מיוחד


 

חזור
 

מטרת דוח זה הינה להציג את ביצועי הדירוג של מידרוג בתחום המימון המובנה, בשנת 2015 ובמצטבר מאז תחילת פעילותה כחברה מדרגת. הדוח כולל את שיעורי מעברי הדירוגים (מטריצות מעברים) השנתית והמצטברת בבחינה שנתית, את השינוי בהתפלגות הדירוגים ואופק הדירוג וכן את אירועי הכשל/החובות הפגומים (Impaired Debt) בקרב הסדרות שמדרגת מידרוג.


ד"ר אביגיל קוניקוב-ליבנה, קצינת אשראי ראשית
Avigail.k@midroog.co.il


הקדמה
מטרת דוח זה הינה להציג את ביצועי הדירוג של מידרוג בתחום המימון המובנה, בשנת 2015 ובמצטבר מאז תחילת פעילותה כחברה מדרגת. הדוח כולל את שיעורי מעברי הדירוגים (מטריצות מעברים) השנתית והמצטברת בבחינה שנתית, את השינוי בהתפלגות הדירוגים ואופק הדירוג וכן את אירועי הכשל/החובות הפגומים1 (Impaired Debt) בקרב הסדרות שמדרגת מידרוג. בנוסף, מוצג מדד לבדיקת דיוק הדירוג, אשר משקף את מיקומם הממוצע של אירועי החובות הפגומים לאורך סולם הדירוג2 (Average Position - נע בטווח שבין 0 ל-1). מדד זה משקף את כוחו האורדינאלי של הדירוג ומודד את מיקומם של דירוגי החובות הפגומים בהתפלגות הדירוגים, יחסית לחובות שאינם פגומים. 
מידרוג מרכזת ומפרסמת את שינויי הדירוג ומדדי דיוק הדירוג וזאת במטרה לייצר שקיפות ביחס לביצועי הדירוג. בהקשר זה יצוין כי המדגם בחלק מקבוצות הדירוג וחלק מסיווגי הנכסים, הינו מצומם יחסית ולכן תצפיות בודדות עלולות להטות את התוצאות. הנתונים המובאים להלן מתייחסים לכל הסדרות בתחום המימון המובנה. לצורך הצגת נתונים מסוימים בוצעו סיווגים נוספים בסדרות מתחום המימון המובנה. 
בדוח זה מספר הסדרות מוגדר כמספר הסדרות הפעילות שמדרגת מידרוג לסוף השנה הקלנדרית. הסדרות המדורגות כוללות דירוגים פומביים ודירוגים פרטיים. דירוגי חוב תאגידי, מוסדות פיננסיים ותשתיות ומימון פרויקטים, אינם נכללים בנתונים המוצגים בדוח זה3
 
התפלגות הדירוגים
נכון לסוף 2015 מידרוג דירגה כ-34 סדרות של מנפיקים בתחום המימון המובנה והמכשירים הפיננסיים הדירוג החציוני של הסדרות בתחום המימון המובנה הינו Aa3.il (בניטרול תעודות סל ותעודות פיקדון A2.il). 
לצורך הצגת הנתונים בדוח זה, סיווג הנכסים הינו כדלקמן: 
  • 4ABS – אג"ח מגובה נכסים (כגון איגוח תקבולי ליסינג). לצורך הניתוח בדוח שלהלן, סוג נכסים זה כולל עסקאות המגובות בתקבולים מנכסי נדל"ן מסחריים 5CMBS, כגון: מקבצי דיור וקניונים וכן אג"ח כלל-תאגידי 6(Whole Business Securitization)
  • 7 CDOs – אג"ח מגובה נכסי חוב (כגון תיק איגרות חוב).
  • מכשירים פיננסיים מהסוגים הבאים: תעודות פיקדון, תעודות סל ו-Notes. דירוגי ה-Notes שנכללו בקטגוריה זו מתייחסים לדירוגי יכולת עמידה בהתחייבות המסומנים באותיות ILC (Index Linked Certificate). דירוגי אג"ח מגובות חוב ומדורגות בהתאם לסיכון האשראי של החוב המגבה, סווגו במסד הנתונים כמכשירים המובנים. עד שנת 2015 לא הוגדרה קטגוריה נפרדת למכשירים מובנים, בשל מיעוט עסקאות מסוג זה ועל כן הם נכללו במסגרת דירוגי ה-Notes (דירוג 1 בשנת 2014). לסוף דצמבר 2015 לא מדורגים דירוגי Notes במידרוג.
  • מכשירים מובנים - מכשירי CLN8
    , 9Funded CDS, דירוגי אג"ח מגובה חוב (Back to Back), המדורגות בהתאם לסיכון האשראי של החוב המגבה.  עד שנת 2015 לא הוגדרה קטגוריה נפרדת למכשירים מובנים, בשל מיעוט עסקאות מסוג זה ועל כן דירוגי Funded CDS (דירוג 1 בשנת 2014) נכלל במסגרת קטגורית ה-CDOs.
להלן תרשים המציג את התפלגות הסדרות המדורגות בתחום המימון המובנה, בהתאם לסיווגן, לסוף שנת 2015:
  
מהתרשים עולה כי מרבית הסדרות בתחום המימון המובנה הינן מסוג תעודות סל ותעודות פיקדון, כ-43%, כ-23% מסוג ABS, כ-20% הינם מכשירים מובנים וכ-14% הינם CDOs.
להלן תרשימים המתארים את התפלגות דירוגי הסדרות בתחום המימון המובנה. בתרשים הימני התפלגות דירוגי הסדרות לסוף שנת 2015 בהשוואה לסוף שנת 2014. בתרשים השמאלי, התפלגות דירוגי הסדרות בתחום המימון המובנה בשנים אלו, בנטרול תעודות סל ותעודות פיקדון:
 
     
מהתרשים הימני עולה כי שיעור הסדרות המדורגות בדירוג Aaa.il עלה ביחס לסוף שנת 2015 וזאת בשל דירוג מכשיר נוסף מסוג תעודת סל. משקלם של הדירוגים הנותרים נותר יציב וכן נרשמו מספר מעברי דירוג. לסיכום מעברי הדירוג, מוצגות מטריצות המעברים בהמשך דוח זה.
להלן תרשימים המתארים את התפלגות הדירוגים בחלוקה לקבוצות דירוג, לפי סיווג וכן את מספר הסדרות המדורגות בכל ענף. יצויין כי מגמת הצמיחה בדירוגי המימון המובנה עד למשבר והירידה הדרסטית במספר הדירוגים מסוג זה עם תחילת המשבר דומות למגמות הקיימות בעולם. 
ABS 
 
CDOs
 
תעודות סל, תעודות פיקדון ו-Notes
 
 מכשירים מובנים
 
     
פירוט בדבר מעברי הדירוג בין הקטגוריות מוצג במטריצת המעברים של מידרוג בהמשך דוח זה.
 
התפלגות אופק הדירוג ובחינת דירוג (Credit Review)
אופק הדירוג הינו הערכת מידרוג בדבר כיוון הדירוג בטווח הזמן הבינוני. אופק הדירוג נחלק ל-4 קטגוריות: חיובי, יציב, שלילי או נבנה. אופק דירוג יציב משקף צפי נמוך לשינוי דירוג בטווח הזמן הבינוני. אופק חיובי, שלילי או נבנה משקפים סיכוי גבוה יותר לשינוי בטווח הזמן הבינוני. 
כאשר דירוג מועבר לבחינת דירוג (Credit Review – CR), נבחנת אפשרות לשינוי הדירוג בטווח הזמן הקצר. בחינת הדירוג יכולה להתבצע להעלאת דירוג, להורדת דירוג ובמקרים מסויימים עם כיוון לא וודאי. סיום בחינת הדירוג יכולה להסתיים בהעלאת דירוג, הורדת דירוג או אישרור הדירוג. דירוגים המצויים בבחינת דירוג לעתים מכונים דירוגים "ברשימת מעקב". 
ככלל, לא מוצב אופק דירוג בתחום המימון המובנה, אלא אם מדובר במכשיר פיננסי שהאופק שלו ניגזר מאופק הדירוג של נכס הבסיס (למשל: סיכון אשראי של בנק אשר הנפיק Note). במידת הצורך, ייתכן כי דירוג בתחום המימון המובנה יועבר לבחינת דירוג (Credit Review).
להלן שיעור הסדרות שהועברו לבחינת דירוג (CR) עם השלכות שליליות בין השנים 2005-2015. הנתונים הינם לסוף כל אחת מהשנים. בשנים אלו לא הועברו סדרות לבחינת דירוג (CR) עם השלכות חיוביות או בכיוון לא וודאי, בתחום המימון המובנה.
ABS
 
בין השנים 2012-2015 לא הועברו סדרות ABS לבחינת דירוג. בשנים 2008-2009, שיעור גבוה יחסית של הסדרות הועברו לבחינת דירוג וזאת בשל שחיקה בשווי ערכי הגרט בשוק הליסינג וכן איגוחי חברת דורנט שהועברו לבחינת דירוג עקב מצבו של נותן השירותים לעסקה, אשר נכנס למצב של "הקפאת הליכים".  
CDOs
בשנים 2008 ו-2009 שיעור סדרות ה-CDOs בבחינת דירוג עלה בצורה משמעותית וזאת בשל ההידרדרות באיכות נכסי הבסיס המגבים את העסקאות, אשר באו לידי ביטוי גם בהורדות דירוג בסדרות אלו. מעברי הדירוג של CDOs מוצגים במטריצת המעברים בהמשך דוח זה. מבין סדרות ה-CDOs שהיו בבחינת דירוג (CR) נכון לדצמבר 2014 (5 סדרות) – דירוגה של סדרה אחת ירד נכון לדצמבר 2015. דירוגן של יתר הסדרות הופסק.  
 
מכשירים מובנים
 
שיעור סדרות המכשירים המובנים בבחינת דירוג עם השלכות שליליות הינו גבוה יחסית ותנודתי. יצויין כי מדגם סדרות המכשירים המובנים שהיו בבחינת דירוג הינו מצומצם יחסית במהלך השנים ונע בין סדרה אחת ל-3 סדרות, בשנים השונות. המכשירים המובנים עד שנת 2014 הינן סדרות מגובות חוב שאינן מסוג ILC, וסווגו במסד הנתונים כמכשירים מובנים. קטגוריה זו הוגדרה החל משנת 2015 כמפורט בתחילת דוח זה וכל הנתונים המוצגים בדוח זה הינו בהתאם לסיווגים המוגדרים בתחילת דוח זה.    
  
תעודות סל, תעודות פיקדון ו-Notes 
בין השנים 2005-2014 לא הועברו סדרות תעודות סל ותעודות פיקדון לבחינת דירוג (CR) וכן לא היו שינויי דירוג בסדרות אלו. דירוגי ה-Notes שנכללו בקטגוריה זו מתייחסים לדירוגי יכולת עמידה בהתחייבות המסומנים באותיות ILC (Index Linked Certificate) וגם דירוגיהן לא הועברו לבחינת דירוג בשנים 2005-2014. דירוגי אג"ח מגובות חוב שאינן מסוג ILC, סווגו במסד הנתונים כמכשירים מובנים. קטגוריה  זו הוגדרה החל משנת 2015 כמפורט בתחילת דוח זה וכל הנתונים המוצגים בדוח זה הינו בהתאם לסיווגים המוגדרים בתחילת דוח זה.

מטריצות מעברים10
מידרוג מרכזת מידע על שינויי דירוג בשנים 2004-2015 וזאת על בסיס מסד הנתונים אשר נצבר בהדרגה בשנות פעילותה. כל סדרה נכללת במסד הנתונים בהתאם למספר השנים בהן דורגה. לדוגמא, סדרה שדורגה משנת 2004 ועד לשנת 2015 נספרה 11 פעמים במסד הנתונים. לכל שנה קלנדרית נכלל במסד הנתונים הדירוג האחרון של הסדרה. במידה והדירוג השתנה מספר פעמים במהלך שנה בודדת תצטרף למסד הנתונים רק התצפית האחרונה, המייצגת חתך של סוף השנה הקלנדרית. 
סך התצפיות בכל קבוצות הדירוג בתחום המימון המובנה, לנקודות החתך הרלוונטיות (לסוף השנים 2005-2014) הינו כ-740. בתוספת הפסקות דירוג, חובות פגומים וכן הדירוגים לסוף שנת 2015, סך התצפיות ששימשו לחישוב הנתונים (לרבות הפסקות דירוג וחובות פגומים) לסוף השנים 2004-2015 הינו כ-93811.
בתחום תעודות הסל, תעודות הפיקדון והמכשירים המדורגים בדירוג ILC – כ-371 תצפיות בכל קבוצות הדירוג, לנקודות החתך הרלוונטיות (לסוף השנים 2005-2014) וכ-450 תצפיות ששימשו לחישוב הנתונים (לרבות הפסקות דירוג וחובות פגומים) לסוף השנים 2004-2015.
בתחום ה-ABS – כ-190 תצפיות בכל קבוצות הדירוג, לנקודות החתך הרלוונטיות (לסוף השנים 2005-2014) וכ-247 תצפיות ששימשו לחישוב הנתונים (לרבות הפסקות דירוג וחובות פגומים) לסוף השנים 2004-2015.
בתחום ה-CDOs – כ-148 תצפיות בכל קבוצות הדירוג, לנקודות החתך הרלוונטיות (לסוף השנים 2005-2014) וכ-200 תצפיות ששימשו לחישוב הנתונים (לרבות הפסקות דירוג וחובות פגומים) לסוף השנים 2004-2015.
בתחום המכשירים המובנים - כ-31 תצפיות בכל קבוצות הדירוג, לנקודות החתך הרלוונטיות (לסוף השנים 2005-2014) וכ-41 תצפיות ששימשו לחישוב הנתונים (לרבות הפסקות דירוג וחובות פגומים) לסוף השנים 2004-2015.
יצויין כי בחלק מסוגי הסדרות בתחום המימון המובנה, קיימות תצפיות מועטות יחסית וכן כי עד סוף שנת 2012, קיימת דומיננטיות של סדרות תעודות הסל בתחום המימון המובנה, אשר לא רשמו מעברי דירוג כלל ולכן מטריצת המעברים מוצגת גם בניטרול תעודות הסל ותעודות הפיקדון. כמו כן על מנת לאמוד את ביצועי הדירוג ויציבותו, לפי סיווג, מוצגות גם מטריצות מעברים נפרדות לתחום ה-ABS, CDOs, תעודות סל, תעודות פיקדון ומכשירים המדורגים בדירוג ILC, וכן מכשירים מובנים.
להמחשה, משמעות הנתונים המופיעים בטבלת המעברים המצטברת הינה כי כ-78% מדירוגי הסדרות שדורגו Aa3.il נותרו על כנם בטווח של שנה, דירוגן של כ-7% מהסדרות ירד ודירוגן של כ-15% מהסדרות הופסק מסיבה כלשהי. נוסחת חישוב שיעור המעברים מובאת בנספח לדוח 1 זה.
עמודתWithdrawn (WR) 
עמודת WR מייצגת את הסדרות אשר הופסק המעקב אחר דירוגן. הנסיבות העיקריות להפסקת המעקב הינן: השלמת פירעון כל סדרות החוב המדורגות, הסדר חוב/פשיטת רגל של המנפיק, קבלת מידע לא מספק/ לקוי, שאינו מאפשר הערכה יעילה של כושר החזר האשראי, או בקשת מנפיק מחברת הדירוג להפסיק לדרג את התחייבויותיו. 
עמודת Impaired 
בדומה לאמידת שיעור המעברים השנתי, עמודת ה- Impairedמייצגת את פרופורציית הסדרות, שהפכו לסדרות חוב פגום בתקופת האמידה, מסך הסדרות ברמת הדירוג הנתונה לסוף השנה הקלנדארית הקודמת, ולאו דווקא ביחס לדירוג האחרון הקיים לפני אירוע החוב הפגום. בפרסום טבלאות המעברים בגין שנת 2014, שיעור ה-Impaired נאמד ביחס לדירוג 12 חודשים לפני מועד הכשל.
להערכתנו, מעברי דירוג (לרבות למצב של חוב פגום) ביחס לחתך דירוגים למועד אחיד (לסוף תקופה נתונה), משקף באופן ברור יותר, את שיעור החוב הפגום מתוך קבוצת דירוג מסוימת ביחס למועד זה.
מקרים בהם הגוף המדורג מבקש מחברת מידרוג להפסיק את הדירוג על רקע חוב פגום, נמדדו כאירוע של חוב פגום ומצוינים בעמודת ה-Impaired.
בנוסף, מעברי דירוג אחרים או הפסקות דירוג שאירעו לסדרה עם אירוע החוב הפגום ואחריו, לא נלקחים בחשבון במטריצת המעברים, אלא החל מהשנה העוקבת למועד החוב הפגום, ככל שקיים דירוג (זאת בשונה מאופן ההצגה במטריצות המעברים אשר פורסמו על ידי מידרוג בעבר).
להערכתנו, החזרה למדגם בשנה העוקבת בלבד, מאפשרת הבנה ברורה יותר של עמודת החוב הפגום. בהקשר זה יצוין, כי ההחזרה מבוצעת על מנת לבחון את מלוא ביצועי הדירוגים הפעילים.
 יש לציין כי בשנים מסוימות מדגם ה- Impairedמצומצם יחסית ולכן תצפיות בודדות עלולות להטות את התוצאות. כמו כן, בחלק מאירועי החוב הפגום, פגימת החוב אירעה פחות משנה ממועד הדירוג הראשוני (בדרך כלל דירוג מחדש של סדרה שחובה נפגם בעבר), על כן לא קיימת נקודת חתך רלוונטית לבחינת מעבר דירוג שנתי לצורך חישוב מטריצת המעברים. יחד עם זאת, אירועים מסוג זה מוצגים ברשימת החובות הפגומים וכן משמשים לחישוב שיעור החוב הפגום כמפורט בסעיף מדד הדיוק בהמשך דוח זה.
עוד יצויין כי מדגם הסדרות בקבוצות הדירוג השונות הינו מועט ועל כן תצפיות בודדות עלולות להשפיע באופן מהותי על ביצועי הדירוג. בפרט, מדגם הסדרות בקצה הנמוך של סולם הדירוג מועט אף הוא ומשקף בעיקר מעברי דירוג של סדרות שסווגו כחוב פגום. 
בנספח 2 להלן מוצגות מטריצת המעברים המצטברת השנתית לשנים 2004-2015 ולשנת 2015, טרם השינויים כמפורט בסעיף הגדרת עמודת ה-Impaired. יצוין כי מטריצות מעברים אלו, אשר מוצגות בנספח לשם המחשת העדכון, מבוססות על הנתונים המעודכנים במסד הנתונים כפי שפורטו לעיל.
 
מטריצות מעברים תחום מימון מובנה, 2004-2015
 
 
 
מטריצות מעברים תחום מימון מובנה, 2004-2015 - בניטרול תעודות סל ותעודות פיקדון
 
 
מטריצות מעברים תחום מימון מובנה- ABS, 2004-2015
 
 
 
מטריצות מעברים תחום מימון מובנה-  CDOs,  2004-2015
 
 מטריצות מעברים תעודות סל, תעודות פיקדון ו-Notes, 2004-2015
 
 
 מטריצות מעברים מכשירים מובנים, 2004-2015
 
אירועי כשל/חוב פגום12 13,
כשל של נכס מגבה, אינו מהווה בדרך כלל אירוע כשל במכשיר פיננסי מובנה, אך עלול לפגום בתזרים לשירות החוב המדורג ועל כן מוגדר כחוב פגום. מאז תחילת פעילותה של מידרוג ונכון לדצמבר 2015, נספרו 31 חובות שנפגמו (Impaired) בתחום המימון המובנה, בהיקף כולל של כ-4.5 מיליארד ₪ וכ-115 מיליון דולר ארה"ב. 25 מחובות אלו הינם מסוג CDOs וזאת בעקבות כשל באיגרת/ות החוב המרכיבות את תיק הנכסים המגבים. יתר החובות הינם מסוג ABS– אג"ח מגובה נכסים. בחובות הפגומים מסוג ABS נכללו איגרות החוב של דורנט ליסינג 5 בע"מ, דורנט ליסינג 4 בע"מ, דורנט ליסינג 3 בע"מ, דורנט ליסינג 2 בע"מ. אשר נותן השירותים לסדרות אלו נקלע ל"הקפאת הליכים" ובשל כך נגרמו עיכובים בתשלומים למחזיקי איגרות החוב. בהתאם לפרסומים פומביים, איגרות החוב נפרעו במלואן לאחר כ-3 שנים. 
הדירוג הממוצע של החובות הפגומים ב- 12 החודשים שלפני מועד הפיכת החוב לפגום עמד על A1.il14. להלן מידע לגבי סדרות בתחום המימון המובנה שדורגו על ידי מידרוג וסווגו כחוב פגום מאז תחילת פעילותה, כמדרגת סיכוני אשראי בישראל: