דוח מיוחד- תעודות סל

02.012012מחברים:
יובל סקורניק - אנליסט
yuvals@midroog.co.il
אביגיל קוניקוב - ראש צוות בכירה
avigail.k@midroog.co.il
אנשי קשר:
רו"ח מירב בן כנען הלר, סמנכ"ל  -  ראש תחום מימון מובנה ופרויקטים
meravb@midroog.co.il

התפתחויות בשוק תעודות הסל
היקף שוק תעודות הסל(1) ירד מכ-54.9 מליארד ₪, נכון לסוף דצמבר 2010 לכ-49.1 מיליארדי ₪, נכון לסוף שנת 2011. בהתאם לפרסומי הבורסה לני"ע בת"א, מרבית הירידה נבעה כתוצאה מירידה בשווי השוק של תעודות הסל באפיק המנייתי, אשר נבעה ברובה משינוי שערי המדדים העוקבים אחרי מדדי המניות ולא  מפדיונות של משקיעים. 
משמאל תרשים המרכז את שווי אחזקות הציבור בתעודות סל החל מיוני 2006 ועד סוף דצמבר 2011.  

תרשים 1. מקור הנתונים: בנק ישראל (הנתונים אינם כוללים תעודות פיקדון). נתוני דצמבר 2011 הינם בהתאם לפרסומי החברות במסגרת דוחות החזקות הציבור לסוף דצמבר 2011.  

בתרשים ניתן לראות את הירידה בשווי החזקות בתעודות סל החל מספטמבר 2008 ועד תחילת 2009. ירידה זו נבעה בעיקר מירידה בשווי השוק של המדדים באותה תקופה. הירידה בשווי החזקות בחודשים מאי 2010 עד יולי 2010 הושפעה ממשבר החוב במספר מדינות באיחוד האירופי על שווי השוק של המדדים הנעקבים וכן השפעת סביבת הריבית הנמוכה באותה תקופה על היקף ההשקעה באפיק האג"חי בתעודות הסל. הירידה במהלך שנת 2011 הינה כאמור כתוצאה מירידה בשווי השוק של המדדים המנייתיים.
בהתאם לנתוני הבורסה לני"ע ובנק ישראל נרשמה ירידה חדה של כ-5.5 מיליארד ₪ בשנת 2011 בהחזקות ת. סל באפיק המנייתי בישראל, על רקע ירידה במדדי השוק הנעקבים וזאת לצד עלייה בהחזקות הציבור בת. הסל באפיק חו"ל, בעיקר עקב רכישות הציבור. היקף ת. הסל המורכבות העוקבות אחר מדדי אג"ח קטן אף הוא. 
החזקות בתעודות הסל העוקבות אחר מדדי מניות ישראליים ירדה בשנת 2011 מכ-24.6 מליארד ₪ בסוף שנת 2010 לכ-19.1 מיליארד ש"ח לסוף נובמבר 2011, וזאת בעיקר על רקע הירידה במדדים הנעקבים בתעודות אלו והשפעות מאקרו כלכליות על המדדים. בתרשים 2 מוצגת הירידה שנרשמה בשווי מדד ת"א 100 אל מול הירידה בהחזקות הציבור בת. סל במדדי המניות הישראליים בתרשים 3.
אפיק החזקות תעודות הסל בחו"ל רשם צמיחה של כ-13%, מכ-8.3 מיליארד ₪ בסוף 2010 לכ- 9.4 מיליארד ₪ לסוף נובמבר 2011, רובה מרכישות, ככל הנראה לאור העדפות משקיעים ליצירת חשיפה לנכסי חו"ל. 
בהחזקות תעודות הסל באפיק האג"חי נרשמה יציבות וזאת במקביל למשתקף במדדי השוק. יחד עם זאת הירידה באפיק מורכבות ואחר הינה בעיקר עקב ירידה בהחזקות בתעודות אג"ח מורכבות. 
 
           
תרשים 2. מקור הנתונים: הבורסה לני"ע, Yahoo finance ועיבוד מידרוג.

תרשים 3. מקור הנתונים: בנק ישראל ועיבוד מידרוג. * נתוני 2011 הינם לסוף נובמבר 2011. תעודות מורכבות מוגדרות כתעודות העוקבות אחר מספר סוגי  מדדים. לדוגמא:  מניות בארץ ואג"ח בארץ, מניות בארץ ובחו"ל. באפיק אחר מוגדרות תעודות וכתבי אופציות על סחורות, כתבי אופציות על מדדי מניות בחו"ל  ותעודות אג"ח בחו"ל.  


בניגוד לענף ת.הסל ותעודות הפיקדון שלא ספג פדיונות במצטבר מסוף דצמבר 2010 עד לסוף דצמבר 2011 (צבירה נטו של כ-5.2 מיליארד ₪(2)), בענף קרנות הנאמנות נרשמו פדיונות נטו של כ- 10.6 מיליארד ₪ בתקופה המקבילה.
בשנת 2010 קרנות הנאמנות נהנו מיתרון יחסי בגיוסים באפיק האג"חי, המהווה את אפיק ההשקעה העיקרי בקרנות נאמנות, וזאת על רקע סביבת ריביות נמוכה ועמלות קנייה ומכירה בתעודות הסל אשר מייקרות את תעודת הסל ללקוח ביחס לקרן הנאמנות, נציין כי בתעודות הסל המנייתיות הרגישות לעמלות קנייה ומכירה נמוכה יותר. לעומת גיוסי 2010 בקרנות הנאמנות, בשנת 2011 פדיונות המשקיעים הביאו לירידה בהיקף קרנות הנאמנות לכ-145 מיליארד ₪, לסוף נובמבר 2011. בתרשים 4 מוצג היקף הנכסים המנוהלים בתעודות הסל אל מול קרנות הנאמנות, בשנתיים האחרונות. שני השווקים שומרים על יציבות יחסית, כאשר שוק קרנות הנאמנות רגיש יותר לפדיונות עקב התמהיל הצר יחסית שלו (האפיק האג"חי – מסומן בכתום בתרשים 5), וזאת לעומת התמהיל המפוזר יחסית בשוק תעודות הסל, בין האפיק האג"חי והאפיק המנייתי. לחלק מקרנות הנאמנות קוים דומים לתעודות הסל, אל אף שהמוצרים שונים בבסיסם. תעודות הסל הינם מכשירים המבטיחים את תשואת המדד (Firm Commitment) בעוד שקרן הנאמנות, הינה מוצר מנוהל אקטיבית, ואינה מחויבת לתשואת המדד אחריו עוקבת וההתחייבות הינה על בסיס Best Effort. שוק קרנות הנאמנות הינו מוצר ותיק בשוק ההון הישראלי ומופץ על ידי המערכת הבנקאית. בעוד שתעודת הסל הינה ני"ע אשר תמורת קנייתו/מכירתו הבנק גובה עמלת קנייה ומכירה, קרן הנאמנות הינה מוצר המשווק על ידי הבנק בתמורה לעמלת הפצה הנגבית ממנהל הקרן. נציין כי שני המוצרים משווקים גם למשקיעים המוסדיים. היקף עמלות הקניה והמכירה שונה בהתאם לתנאי המשקיע מול הבנק/חבר הבורסה ועשויים להיות משמעותיים בהשקעה לטווחים קצרים ו/או במדדים בעלי תשואה נמוכה יחסית (כגון אג"ח ממשלתי).
 
       
תרשים 4. מקור הנתונים: בנק ישראל ועיבוד מידרוג.

תרשים 5. מקור הנתונים: בנק ישראל ועיבוד מידרוג.  
כתוצאה מעסקאות הרכישה "תכלית – אינדקס" ו"מיטב – מבט" נוצרו 5 קבוצות מנהלים: שתיים גדולות (קסם ותכלית), שתי בינוניות (פסגות ומיטב) והראל.
להלן תרשים המתאר את נתח השוק של כל אחד מהמנהלים במונחי היקף נכס מנוהל לפני ולאחר הרכישות כפי שעולה מהדוחות הכספיים של החברות (לרבעון השני והשלישי לשנת 2011). בהקשר זה נציין כי ענף תעודות הסל הינו ענף הנהנה מיתרון לגודל הן ברמת הוצאות התפעול בתעודות, לרבות השקעות במערכות המסחר והבקרה והן ברמת ההכנסות מניהול הנכסים המגבים המשתקפות בהיקף הפעילות היומית ובתנאים מול המערכת הבנקאית וחברי הבורסה (כגון: ריביות ועמלות מסחר וכו'). בעסקאות הרכישה החברות הביאו בחשבון את היתרונות לגודל והן את התשתיות התפעוליות המצויות בכל פעילות. בתרשים 6 ניתן לראות כי עם המיזוג נוצרו 5 קבוצות המנהלות תעודות סל ותעודות פיקדון, בתרשים מוצגים נתוני נתח השוק בהתאם להיקף הנכסים המנוהל בדוחות הכספיים לרבעון 3, 2011. שתי הקבוצות הגדולות, כשליש מהשוק כל אחת, קסם ותכלית – אינדקס. שתי קבוצות בינוניות המחזיקות כ-14%, כל אחת, פסגות ומיטב – מבט והראל, אשר נתח השוק שלה עומד על כ-6% לרבעון 3, 2011.  נתחי שוק אלו נותרו יציבים גם בהתאם לנתוני סוף דצמבר 2011,  מדיווחי החזקות הציבור של החברות: קסם מחזיקה כ-33.6% מהחזקות הציבור בשוק, תכלית – אינדקס כ-33.1%, פסגות  ומיטב – מבט כ-13.5%, כל אחת, והראל כ-6.3%. נציין כי המיזוגים שהתרחשו בשוק הינם כרוכים, בין היתר, במיזוג התשתית התפעולית, מהלך המשפיע על תשומת הלב הניהולית ובעל השלכות על כושר התחרות בטווח הקצר.
                               
 
       
תרשים 6. מקור הנתונים: דוחות כספיים (תעודות סל ותעודות פיקדון) של החברות ועיבוד מידרוג.  

ניתוח פיננסי ענפי, לפי מנהל תעודה
שיעור ההכנסות ביחס להיקף הנכסים המנוהל המשיך לשמור על יציבות בדומה לשנים 2009 ו-2010. שיעור זה נמוך משמעותית ביחס ל-2007 ו-2008 וזאת בעיקר על רקע התחרות בין השחקנים.
 
ענף תעודות הסל רשם הכנסות של כ-258 מליון ₪  בשנת 2010 וכ-233 מליון ₪ לשלוש הרבעונים הראשונים של 2011. מבנה ההכנסות של חברות תעודות הסל כולל בעיקר הכנסות מדמי ניהול, הכנסות ממסחר, הכנסות מימון, הכנסות מהשאלות (לפירוט בדבר מקורות רווח(3) אלו, ראה דוח מיוחד מספטמבר 2009). בתרשים 7 מוצג שיעור הכנסות ביחס להיקף נכסים מנוהל בממוצע (רבעוני) בהתאם לנתונים שפורסמו בדוחות הכספיים הרבעוניים של החברות, לפי חברה מנהלת. נראה כי הענף נהנה מיציבות יחסית בהיקף ההכנסות ביחס להיקף נכס מנוהל החל משנת 2009, וזאת ככל הנראה לאור תמהיל האפיקים המפוזר בענף, המאפשר לשמור על יציבות ההכנסות ביחס לנכס המנוהל.


תרשים 7. מקור הנתונים: דוחות כספיים של החברות ועיבוד מידרוג. הנתונים כוללים גם נתונים של תעודות פיקדון המנוהלות על החברות. החל מנתוני הרבעון השלישי 2010 נכללים נתוני חברת הראל (גם בנתונים המצרפיים)(4).  
  
מוצג מטה תרשים הכנסות שנתיות ביחס לממוצע נכסים מנוהל (שנתי) וכן נתוני 2011 ל-3 הרבעונים הראשונים. הנתונים ל-3 הרבעונים הראשונים כוללים את נתוני סך ההכנסות בשנת 2011 עד לרבעון המוצג מחולקים בממוצע הנכסים לאותה תקופה. ניתן לראות באופן מובהק יותר את הירידה בשיעור ההכנסות בשנת 2009 ואת ההתאוששות במהלך השנים 2010 ו-2011.

תרשים 8. מקור הנתונים: דוחות כספיים של החברות ועיבוד מידרוג. נתוני 2011 כוללים את נתוני ההכנסות לשנת 2011 עד לרבעון המוצג מחולקים בממוצע הנכסים לאותה תקופה. נתוני הראל נכללים בנתונים המצרפיים החל משנת 2010 2. הנתונים כוללים גם נתונים של תעודות פיקדון המנוהלות על החברות.  
בחברת מיטב שיעור ההכנסות ביחס להיקף הנכסים המנוהל הינו גבוה מהממוצע בענף בשנת 2010 ובמהלך 2011 וזאת בעיקר על רקע הכנסות הריבית בתעודות הפיקדון של החברה. בחברת קסם שיעור ההכנסות ביחס להיקף נכסים מנוהל הינו גבוה מהממוצע הענפי, וזאת בעיקר בשל היתרון לגודל הנכס המנוהל. חברת תכלית מציגה שיעור הכנסות דומה לממוצע הענפי. הכנסות החברות מושפעות גם מתמהיל הנכסים המנוהלים על ידם (למשל: מיטב מוטת תעודות פיקדון) וכן ממתן הנחות כחלק מאסטרטגיה לגידול בנכס השוק. מהתרשים עולה כי שיעור ההכנסות ביחס להיקף הנכסים המנוהל שמר על יציבות 2011, לאחר התאוששות מהירידה בשנת 2009. 
ההון העצמי של החברות נותר יציב בשנת 2011, קסם הגדילה את הונה מכ-134 מליון ₪ לסוף שנה 2010 לכ-167 מליון ₪ לסוף רבעון 3, 2011, כתוצאה מגידול בעודפים. במסגרת תיקון 16 לחוק השקעות משותפות בנאמנות, המסדיר את פעילותו של ענף תעודות הסל, צפויות חברות תעודות הסל לאמץ מודל הקצאת הון בהתאם לסיכונים השונים.
 
ההון העצמי המוחזק ע"י מנהלי תעודות הסל עמד על כ-417 מליון ₪  בסוף שנת 2010 ועל כ-465 מליון ₪  לסוף הרבעון השלישי של 2011. משמאל מוצג תרשים המתאר את התפתחות ההון העצמי של החברות המנהלות החל מרבעון ראשון 2007, במיליוני ₪. מלבד קסם ותכלית, מנהלי התעודות מחזיקים בהון עצמי סביב ה- 36-40 מיליון ₪, התואם לכללי הבורסה המחייבים הון מינימאלי של 36 מיליון ₪ וזאת כתלות בהיקף וסוג התעודות המונפקות.   

תרשים 9. מקור הנתונים: דוחות כספיים של החברות ועיבוד מידרוג.   
נציין כי במסגרת תיקון 16 ומודל ההון העצמי החדש, ההון העצמי הנדרש יהיה הון עצמי כלכלי, קרי הוא לא יכלול רכיבים חשבונאיים כגון הוצאות הנפקה נדחות, הנכללות בהון העצמי המפורט לעיל. בהקשר זה נציין כי ההון העצמי הכלכלי של החברות לסוף רבעון 2, 2011 עמד על כ-310 מליון ₪ וזאת בהשוואה להון חשבונאי של כ-445 מליון ₪, לאותו מועד.
הסיכונים בגינם יקצו חברות תעודות הסל את ההון במסגרת התקנות מכוח תיקון 16 הינם: סיכון השוק, סיכון האשראי, סיכון הנזילות והסיכון התפעולי. לצורך אימוץ המודל החברות תעבנה את מערכות הבקרה בעיקר על מנת להתמודד עם כימות סיכון השוק כמפורט במודל המוצע.
 
מידע מקצועי רלוונטי
התכסות באמצעות עסקאות SWAP, דוח מיוחד- נובמבר 2011
סיכום שנת 2010 ומגמות לשנת 2011, דוח מיוחד - פברואר 2011
סיכון אשראי בתעודות פיקדון, דוח מתודולוגי - מאי 2011
יסודות ניתוח MQ, מצגת - יוני 2010
תעודות פיקדון (תעודות התחייבות), דוח מתודולוגי - מאי 2010
תעודות סל, דוח מיוחד - ספטמבר 2009
סולם דירוג האשראי לתעודות סל ואג"ח מגובות  NOTES - ספטמבר 2009
[1] ללא תעודות פיקדון.
[2] בהתאם לדוחות החזקות הציבור של מנהלי התעודות לסוף דצמבר 2011.
[3] יצוין כי בשנת 2011 ביצעו מספר מנפיקים עסקאות SWAP המהוות מקור רווח נוסף. לדוח מיוחד בנושא ראה: התכסות באמצעות עסקאות SWAP,
דוח מיוחד- נובמבר 2011.
[4] עד שנת 2010 נתוני חברת הראל לא נכללים, שכן החברה החלה את פעילותה בתחילת 2009 והכללת נתוני פעילות חדשה עשויים להטות מגמות ענפיות. בנתונים הרבעוניים מכללים החל מרבעון 3, 2010.
© כל הזכויות שמורות לחב' מידרוג בע"מ (להלן: "מידרוג").
מסמך זה לרבות פסקה זו כולל זכויות יוצרים של מידרוג והינו מוגן על ידי זכויות יוצרים ודיני הקניין הרוחני.

אין להעתיק מסמך זה או בכל דרך אחרת לסרוק, לשכתב, להפיץ, להעביר, לשכפל, להציג, לתרגם או לשמור אותו לשימוש נוסף למטרה כלשהי, באופן שלם או חלקי, בכל צורה, אופן או בכל אמצעי, ללא הסכמה של מידרוג מראש ובכתב.
אזהרה הנוגעת למגבלות הדירוג ולסיכוני הסתמכות על דירוג וכן אזהרות והסתייגויות בנוגע לפעילות של מידרוג בע"מ ולמידע המופיע באתר האינטרנט שלה.

דירוגים ו/או פרסומים שהונפקו על ידי מידרוג הנם או שהם כוללים חוות דעת סובייקטיביות של מידרוג ביחס לסיכון האשראי היחסי העתידי של ישויות, התחייבויות אשראי, חובות ו/או מכשירים פיננסיים דמויי חוב, 
נכון למועד פרסומם וכל עוד מידרוג לא שינתה את הדירוג או הפסיקה אותו. פרסומי מידרוג יכולים לכלול גם הערכות המבוססות על מודלים כמותיים של סיכוני אשראי וכן חוות דעת נלוות. דירוגי מידרוג ופרסומיה אינם מהווים הצהרה בדבר נכונותן של עובדות במועד הפרסום או בכלל. 
מידרוג עושה שימוש בסולמות דירוג לשם מתן חוות דעתה בהתאם להגדרות המפורטות בסולם עצמו. הבחירה בסימול כמשקף את דעתה של מידרוג ביחס לסיכון אשראי משקפת אך ורק הערכה יחסית של סיכון זה. הדירוגים שמנפיקה מידרוג הינם לפי סולם מקומי וככאלה הם מהווים חוות דעת ביחס לסיכוני אשראי של מנפיקים וכן של התחייבות פיננסיות בישראל. 
דירוגים לפי סולם מקומי אינם מיועדים להשוואה בין מדינות אלא מתייחסים לסיכון אשראי יחסי במדינה מסוימת.

מידרוג מגדירה סיכון אשראי כסיכון לפיו ישות עלולה שלא לעמוד בהתחייבויותיה הפיננסיות החוזיות במועד וכן ההפסד הכספי המשוער במקרה של כשל פירעון. דירוגי מידרוג אינם מתייחסים לכל סיכון אחר, כגון סיכון המתייחס לנזילות, לערך השוק, לשינויים בשערי ריבית, לתנודתיות מחירים או לכל גורם אחר המשפיע על שוק ההון.
הדירוגים המונפקים על ידי מידרוג ו/או פרסומיה אינם מהווים המלצה לרכישה, החזקה ו/או מכירה של אגרות חוב ו/או מכשירים פיננסיים אחרים ו/או כל השקעה אחרת ו/או להימנעות מכל אחת מפעולות אלו. 

הדירוגים המונפקים על ידי מידרוג ו/או פרסומיה אף אינם מהווים ייעוץ השקעות או ייעוץ פיננסי, וכן אין בהם משום התייחסות להתאמה של השקעה מסוימת למשקיע מסוים. מידרוג מנפיקה דירוגים תחת ההנחה שכל העושה שימוש במידע המפורט בהם ובדירוגים, 
ינקוט זהירות ראויה ויבצע את ההערכות שלו (בעצמו ו/או באמצעות אנשי מקצוע המוסמכים לכך) בדבר הכדאיות של כל השקעה בכל נכס פיננסי שהוא שוקל לרכוש, להחזיק או למכור. כל משקיע צריך להסתייע בייעוץ מקצועי בקשר עם השקעותיו, עם הדין החל על ענייניו ו/או עם כל עניין מקצועי אחר.

מידרוג איננה מעניקה שום אחריות, מפורשת או משתמעת, ביחס לדיוק, להיותו מתאים למועד מסוים, לשלמותו, לסחירותו או להתאמה לכל מטרה שהיא של כל דירוג או חוות דעת אחרת או מידע שנמסר או נוצר על ידי מידרוג בכל דרך ואופן שהוא.
דירוגי מידרוג ופרסומיה אינם מיועדים לשימוש של משקיעים פרטיים ויהיה זה בלתי אחראי ובלתי הולם למשקיע פרטי לעשות שימוש בדירוגים של מידרוג או בפרסומיה בקבלתה של החלטת השקעה על ידו. בכל מקרה של ספק, מן הראוי שיתייעץ עם יועץ פיננסי או מקצועי אחר. 
כל המידע הכלול בדירוגים של מידרוג ו/או בפרסומיה ואשר עליו היא הסתמכה (להלן: "המידע"), נמסר למידרוג על ידי מקורות מידע (לרבות הישות המדורגת) הנחשבים בעיניה לאמינים. מידרוג איננה אחראית לנכונותו של המידע והוא מובא כפי שהוא נמסר על ידי אותם מקורות מידע. מידרוג נוקטת באמצעים סבירים, למיטב הבנתה, כדי שהמידע יהיה באיכות ובהיקף מספקים וממקורות הנחשבים בעיניה לאמינים לרבות מידע שהתקבל מצדדים שלישיים בלתי תלויים, אם וככל שהדבר מתאים. יחד עם זאת, מידרוג איננה גוף המבצע ביקורת ולכן היא איננה יכולה לאמת או לתקף את המידע. 
האמור בפרסומיה של מידרוג, למעט כאלה שהוגדרו על ידה במפורש כמתודולוגיות, אינם מהווים חלק ממתודולוגיה על פיה עובדת מידרוג. מידרוג רשאית לסטות מן האמור בכל פרסום כזה, בכל עת.

בכפוף לאמור בכל דין, מידרוג, הדירקטורים שלה, נושאי המשרה שלה, עובדיה ו/או כל מי מטעמה שיהיה מעורב בדירוג, לא יהיו אחראים מכוח הדין כלפי כל אדם ו/או ישות, בגין כל נזק ו/או אובדן ו/או הפסד, כספי או אחר, ישיר, עקיף, מיוחד, תוצאתי או קשור, אשר נגרם באופן כלשהו או בקשר למידע או לדירוג או להליך הדירוג, 
לרבות בשל אי מתן דירוג, גם
image description

הורד קובץ

close

מידרוג UpDate

אני רוצה לקבל ממידרוג עדכונים שוטפים על שוק ההון הישראלי
להרשמה