ביצועי דירוג בתחום מימון תאגידי ומוסדות פיננסיים- סיכום שנת 2015 ומצטבר, דוח מיוחד

14.032016ד"ר אביגיל קוניקוב-ליבנה, קצינת אשראי ראשית
Avigail.k@midroog.co.il

הקדמה
מטרת דוח זה הינה להציג את ביצועי הדירוג של מידרוג בשנת 2015 ובמצטבר מאז תחילת פעילותה כחברה מדרגת. הדוח כולל את שיעורי מעברי הדירוגים (מטריצות מעברים) ברמה השנתית והמצטברת בבחינה שנתית, את השינוי בהתפלגות הדירוגים ואופק הדירוג וכן את אירועי כשל הפירעון בקרב המנפיקים שמדרגת מידרוג. בנוסף, מוצג מדד לבדיקת דיוק הדירוג, אשר משקף את מיקומם הממוצע של אירועי הכשל לאורך סולם הדירוג 1(Average Position - נע בטווח שבין 0 ל-1). מדד זה משקף את כוחו האורדינאלי של הדירוג ומודד את מיקומם של דירוגים, אשר חוו אירועי כשל בהתפלגות הדירוגים, יחסית לחובות שאינם בכשל פירעון. 
מידרוג מרכזת ומפרסמת את שינויי הדירוג ומדדי דיוק הדירוג וזאת במטרה לייצר שקיפות ביחס לביצועי הדירוג. בהקשר זה יצוין כי המדגם בחלק מקבוצות הדירוג וכן מדגם כשלי הפירעון הינו מצומצם יחסית ולכן תצפיות בודדות עלולות להטות את התוצאות. הנתונים המובאים להלן מתייחסים לכל המנפיקים בתחום מימון התאגידים, מוסדות פיננסיים וחברות ממשלתיות. 
בדוח זה מספר המנפיקים מוגדר כמספר המנפיקים הפעילים שמדרגת מידרוג לסוף השנה הקלנדרית. המנפיקים המדורגים כוללים דירוגים פומביים ודירוגים פרטיים. מידרוג מדרגת עסקאות מימון מובנה ופרויקטים שאינם נכללים בנתונים המוצגים בדוח זה2. הדירוג הנלקח לצורך חישוב התפלגות הדירוגים הינו דירוג המנפיק (או אומדן של דירוג המנפיק) או דירוג הפיקדונות בדירוגי מנפיקים שהינם תאגידים בנקאיים או דירוג האיתנות הפיננסית בדירוגי מנפיקים שהינם מבטחים להלן: "דירוג המנפיק"
 
התפלגות הדירוגים
נכון לסוף 2015 מידרוג דירגה כ-146 מנפיקים3. הדירוג החציוני של המנפיקים המדורגים במידרוג הינו A2.il, בדומה לשנים קודמות. למעלה מ-90% מן הדירוגים נעים בין קבוצת ה-Aa.il לקבוצת ה-Baa.il. להלן תרשימים המתארים את התפלגות המנפיקים בהתאם לדירוג. בתרשים הימני התפלגות דירוגי המנפיקים לסוף שנת 2015 בהשוואה לסוף שנת 2014. כל התפלגויות הדירוגים הינן בהשוואה לנתוני סוף שנת 2014, לאחר עדכון מסד הנתונים כמתואר לעיל. בתרשים השמאלי, התפלגות דירוגי המנפיקים בשנים אלו, בנטרול מוסדות פיננסיים:
     
נכון לדצמבר 2015, שיעור המנפיקים בדירוג Aaa.il עמד על כ-4% מסך המנפיקים שדורגו על ידי מידרוג באותו מועד וזאת בדומה לדצמבר 2014 (בנטרול מוסדות פיננסיים: כ-2.3%-2.4%). שיעור המנפיקים בקבוצת ה-Aa.il עלה מכ-25%, בסוף 2014 לכ-27%, בסוף 2015 (בנטרול מוסדות פיננסיים: מכ-19% לכ-22%, בהתאמה). שיעור המנפיקים בקבוצת ה-A.il, עלה מכ-45% לסוף 2014 לכ-47% לסוף 2015 (בנטרול מוסדות פיננסיים: מכ-50% לכ-52%, בהתאמה). שיעור המנפיקים בקבוצת ה- Baa.il לסוף 2015 הינו כ-20% בדומה לסוף שנת 2014 (בנטרול מוסדות פיננסיים: ירד מכ-23% לכ-22%, בהתאמה). שיעור המנפיקים המדורגים בדירוג Ba.il ומטה ירד מכ-6% בדצמבר 2014 לכ-2% בדצמבר 2015 (בנטרול מוסדות פיננסיים: מ-7% ל-2%, בהתאמה). 
להלן תרשימים המתארים את התפלגות הדירוגים בחלוקה לקבוצות דירוג, בתרשים הימני התפלגות דירוגי המנפיקים בין השנים 2010-2015. בתרשים השמאלי, התפלגות דירוגי המנפיקים בשנים אלו, בנטרול מוסדות פיננסיים:
התפלגות הדירוגים בחלוקה לקבוצות דירוג
 
     
מהתפתחות הדירוגים על פני זמן, ניתן לראות כי קיימת יציבות יחסית בהתפלגות המנפיקים לפי קבוצות דירוג. שיעור הדירוגים בקבוצת ה-Aa.il עלה החל משנת 2013, וזאת בניגוד למגמת הירידה בשיעור זה בשנים 2010-2012. הירידה בשיעור הדירוגים בקבוצת ה-A.il בין השנים 2009-2011, התמתנה בשנים 2012-2014, ושיעור הדירוגים בקבוצה זו אף עלה בשנה האחרונה. שיעור הדירוגים בקבוצות ה-Baa.il-Ba.il נמצא במגמת ירידה החל משנת 2012. שיעור הדירוגים בקבוצת ה-B.il נותר יציב בשנתיים האחרונות. יצוין, כי נכון לסוף 2015, אין בתחום התאגידים והמוסדות הפיננסיים דירוגים בקבוצות ה-Caa.il-C.il (מנפיקים בדירוגים אלו עברו אירוע כשל פירעון). פירוט בדבר מעברי הדירוג בין הקטגוריות מוצג במטריצת המעברים של מידרוג בהמשך דוח זה.

התפלגות אופק הדירוג ובחינת דירוג (Credit Review)
אופק הדירוג הינו הערכת מידרוג בדבר הכיוון הצפוי של הדירוג בטווח הזמן הבינוני. אופק הדירוג נחלק ל-4 קטגוריות: חיובי, יציב, שלילי או נבנה. אופק דירוג יציב משקף צפי נמוך לשינוי דירוג בטווח הזמן הבינוני. אופק חיובי, שלילי או נבנה משקפים סיכוי גבוה יותר לשינוי בטווח הזמן הבינוני. 
כאשר דירוג מועבר לבחינת דירוג (Credit Review – CR), נבחנת אפשרות לשינוי הדירוג בטווח הזמן הקצר. בחינת הדירוג יכולה להתבצע להעלאת דירוג, להורדת דירוג ובמקרים מסויימים עם כיוון לא וודאי. סיום בחינת הדירוג יכולה להסתיים בהעלאת דירוג, הורדת דירוג או אישור הדירוג מחדש. דירוגים המצויים בבחינת דירוג לעתים מכונים דירוגים "ברשימת מעקב". 
להלן התפלגות אופק הדירוג אשר הוצב למנפיקים בין השנים 2009-2015. קטגוריית אופק שלילי כוללת גם אופק שלילי ובחינת מעקב (CR) עם השלכות שליליות וקטגוריית "אחר" כוללת אופק נבנה ובחינת מעקב עם השלכות לא וודאיות. 
 
התפלגות מנפיקים לפי כיוון אופק הדירוג (סוף תקופה) –נתוני מידרוג    
  
 
מהנתונים עולה כי שיעור המנפיקים אשר לדירוגם הוצב אופק יציב, עלה מכ-84% בסוף 2014 לכ-88% בסוף 2015. כמו כן, שיעור המנפיקים אשר לדירוגם הוצב אופק דירוג שלילי ירד מכ-12% בסוף 2014 לכ-8% בסוף 2014. שיעור המנפיקים אשר לדירוגם הוצב אופק חיובי עלה מכ-1% בסוף 2014 לכ-3% בסוף 2015 . 
 
להלן התפלגות שינויי הדירוג של מנפיקים בהתאם לכיוון האופק בטווח זמן של שנה:
   
מהטבלה עולה כי דירוגיהם של כ-77% מהמנפיקים, אשר לדירוגם הוצב אופק יציב, נכון לדצמבר 2014, נותר ללא שינוי, נכון לדצמבר 2015. 
מבין המנפיקים אשר לדירוגם הוצב אופק שלילי, נכון לדצמבר 2014 – דירוגם של כ-33% מהמנפיקים נותר ללא שינוי, דירוגם של כ-44% הופסק, דירוגם של כ-22% (0%) מהמנפיקים ירד (עלה). שינויי הדירוג הינם לדצמבר 2015 לעומת הדירוג בדצמבר 2014.
דירוגם של כל המנפיקים אשר הוצב להם אופק חיובי, נכון לדצמבר 2014 עלה, נכון לדצמבר 2015.
מבין המנפיקים אשר נכון לדצמבר 2014 היו בבחינת דירוג עם השלכות שליליות, דירוגם של כ-63% ירד, דירוגם של כ-13% נותר ללא שינוי ושל כ-26% נפרע ו/או הופסק, נכון לדצמבר 2015.
מבין המנפיקים אשר נכון לדצמבר 2014 היו בבחינת דירוג עם כיוון לא וודאי, דירוגם של כ-50% עלה וכ-50% נפרעו, נכון לדצמבר 2015.
מבין המנפיקים אשר לדירוגם הוצב אופק דירוג נבנה, נכון לדצמבר 2014- דירוגם של כ-50% נותר ללא שינוי וכ-50% נפרעו, נכון לדצמבר 2015.
יצויין כי מספר המנפיקים בבחינת דירוג עם כיוון לא וודאי, באופק נבנה ובאופק חיובי, לסוף 2014 הינו מצומצם יחסית, כ-6 מנפיקים.
 
מטריצות מעברים4
מידרוג מרכזת מידע על שינויי דירוג בשנים 2004-2015 וזאת על בסיס מסד נתונים אשר נצבר בהדרגה בשנות פעילותה. כל מנפיק נכלל במסד הנתונים בהתאם למספר השנים בהן דורג. לדוגמא, מנפיק שדורג משנת 2004 ועד לשנת 2015 נספר 11 פעמים במסד הנתונים. לכל שנה קלנדרית נכלל במסד הנתונים הדירוג האחרון של המנפיק. במידה והדירוג השתנה מספר פעמים במהלך שנה בודדת תצטרף למסד הנתונים רק התצפית האחרונה, המייצגת חתך של סוף השנה הקלנדרית. סך התצפיות בכל קבוצות הדירוג לנקודות החתך הרלוונטיות (לסוף השנים 2005-2014) הינו כ-1,107. בתוספת הפסקות דירוג, כשל פירעון וכן הדירוגים לסוף שנת 2015, סך התצפיות ששימשו לחישוב הנתונים (לרבות הפסקות דירוג וכשלי פירעון) לסוף השנים 2004-2015 הינו כ-1,3415.
לכל אחד מהמנפיקים הוצב במסד הנתונים דירוג מנפיק (יכולת פירעון כוללת). במקרים בהם לא קיים דירוג מנפיק, בוצע אומדן לדירוג המנפיק על בסיס הדירוג הקיים למכשירי החוב המדורגים של המנפיק. בתאגידים בנקאיים, הנתונים במטריצות המעברים כוללים את דירוג החוב הבכיר, קרי- פיקדונות ואג"ח ואינם כוללים דירוג מכשירי חוב אחרים. לגבי חברות הביטוח הנתונים במטריצות המעברים כוללים את דירוג האיתנות הפיננסית הכוללת ׁ(IFSR).
 
מטריצות מעברים תחום מימון תאגידי ומוסדות פיננסים, 2004-2015
  
להמחשה, משמעות הנתונים המופיעים בטבלת המעברים המצטברת הינה כי כ-86% מהדירוגים שדורגו Aa3.il נותרו על כנם בטווח של שנה, דירוגם של כ-2% עלה ל- Aa2.il, דירוגם של כ-7%  ירד ל- A1.il ודירוגם של כ-2% ירד ל- A2.il וכן הלאה. נוסחאת חישוב שיעור המעברים מובאת בנספח 1 לדוח זה.
 
עמודת(Withdrawn (WR 
עמודת WR מייצגת את המנפיקים אשר הופסק המעקב אחר דירוגם. הנסיבות העיקריות להפסקת המעקב הינן: השלמת פירעון כל סדרות החוב המדורגות, הסדר חוב/פשיטת רגל של המנפיק, קבלת מידע לא מספק/ לקוי, שאינו מאפשר הערכה יעילה של כושר האשראי, או בקשת מנפיק מחברת הדירוג להפסיק לדרג את התחייבויותיו.  יצויין, כי מדגם הדירוגים בקצה הנמוך של סולם הדירוג הינו מועט ומשקף בעיקר מעברי דירוג של חברות בכשל פירעון ואשר טרם סיימו את הסדר החוב, הפירוק וכו' ועל כן הפסקות דירוג בשיעור גבוה נובעות מסיום הדירוג עקב סיום הסדר החוב. 
 
עמודת Default
בדומה לאמידת שיעור המעברים השנתי, עמודת ה- Defaultמייצגת את פרופורציית המנפיקים, שחל לגביהם בתקופת האמידה הרלוונטית אירוע כשל פירעון מסך המנפיקים ברמת הדירוג הנתונה לסוף השנה הקלנדארית הקודמת, ולאו דווקא ביחס לדירוג האחרון הקיים לפני אירוע הכשל. בפרסום טבלאות המעברים בגין שנת 2014, שיעור ה- Default נאמד ביחס לדירוג 12 חודשים לפני מועד הכשל. 
להערכתנו, מעברי דירוג (לרבות למצב של כשל פירעון) ביחס לחתך דירוגים למועד אחיד (לסוף תקופה נתונה), משקף באופן ברור יותר, את שיעור הכשל מתוך קבוצת דירוג מסוימת ביחס למועד זה.   
מקרים בהם הגוף המדורג מבקש מחברת מידרוג להפסיק את הדירוג על רקע חוסר יכולת לעמוד בפירעון התחייבויות, נמדדו כאירוע של כשל פירעון ומצוינים בעמודת ה-Default. 
בנוסף מעברי דירוג אחרים או הפסקות דירוג שאירעו למנפיק עם אירוע הכשל ואחריו, לא נלקחים בחשבון במטריצת המעברים, אלא החל מהשנה העוקבת למועד כשל הפירעון, ככל שקיים דירוג (זאת בשונה מאופן ההצגה במטריצות המעברים אשר פורסמו על ידי מידרוג בעבר). 
להערכתנו, החזרת הדירוג למדגם בשנה העוקבת בלבד, מאפשרת הבנה ברורה יותר של עמודת ה-Default. בהקשר זה יצויין, כי ההחזרה מבוצעת על מנת לבחון את מלוא ביצועי הדירוגים הפעילים (וזאת בשונה מהחזרת הדירוג למדגם, ככל שקיים, רק לאחר שהחברה סיימה את הסדר החוב. גישה שאינה מיושמת במידרוג ולא יושמה בעבר). 
יש לציין כי מדגם ה- Defaultהינו מצומצם יחסית ולכן תצפיות בודדות עלולות להטות את התוצאות. עוד יצויין, כי מדגם הדירוגים בקצה הנמוך של סולם הדירוג הינו מועט ומשקף בעיקר מעברי דירוג של חברות בכשל פירעון ואשר טרם סיימו את הסדר החוב, הפירוק וכו'. 
בנספח 2 להלן מוצגות מטריצת המעברים המצטברת השנתית לשנים 2004-2015 ולשנת 2015, טרם השינויים כמפורט בסעיף הגדרת עמודת ה-Default. יצוין כי גם מטריצות מעברים אלו, אשר מוצגות בנספח לשם המחשת העדכון, מבוססות על הנתונים המעודכנים במסד הנתונים כפי שפורטו לעיל.
 
אירועי כשל פירעון6 7,
במהלך שנת 2015 נספר אירוע כשל פירעון אחד בקרב מנפיקים אשר דורגו על ידי מידרוג, וזאת בהתאם להגדרות כשל הפירעון של מידרוג. היקף החוב המדורג של המנפיק עמד על כ-385 מיליוני ש"ח מיליארד ₪. מאז תחילת פעילותה של מידרוג, בשנת 2003 ונכון לדצמבר 2015, נספרו 19 אירועים של כשל פירעון בהיקף כולל של כ-16.5 מיליארד ₪. הדירוג הממוצע של המנפיקים שעברו אירוע כשל ב- 12 החודשים שלפני אירוע הכשל עמד על Baa2.il. דירוגם של כ-68% מהמנפיקים בכשל פירעון היה באופק שלילי או בחינת דירוג עם השלכות שליליות, 12 חודשים לפני מועד הכשל. 
להלן מידע לגבי מנפיקים שדורגו על ידי מידרוג וסווגו בכשל פירעון מאז תחילת פעילותה, כמדרגת סיכוני אשראי בישראל: